Финансы - Роберт К. Мертон

Следующий столбец (Vol) показывает дневной объем продаж акций на бирже. Акции обычно продаются стандартными лотами (round lots) по сто штук. Инвесторы продающие и покупающие небольшие количества акций, используют нестандартные лоты (odd lots), и им обычно приходится платить своим биржевым брокерам более высокие комиссионные. В остальных четырех столбцах указаны самая высокая и самая низкая цены по результатам текущего дня, цена закрытия и разница между ценами закрытия текущего и предыдущего дней.

9.2. ОЦЕНКА АКЦИЙ: МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДИВИДЕНДОВ

Рабочая книга  9.2

При определении стоимости акций метод дисконтирования денежных потоков (метод ДДП) предполагает дисконтирование ожидаемых денежных потоков, представляющих собой дивиденды, выплачиваемые акционерам, или чистые денежные поступления от деятельности корпорации. Модель дисконтирования дивидендов, или МДД (discounted dividend model, DDM), основывается на том, что стоимость акции рассчитывается как приведенная (дисконтированная) стоимость ожидаемых дивидендов.

Применение МДД начинается с рассмотрения ожидаемого инвестором размера дохода от вложения в обыкновенные акции, состоящего из выплачиваемых денежных дивидендов и курсовой разницы.

Рассмотрим, например, годичный период времени для инвестиций в акции и предположим, что по акциям компании ЛВС ожидаемый размер дивидендов на одну акцию составляет 5 долл. (Zi), а ожидаемая бездивидендная (ex-dividend) цена на конец года- 110 долл. (P1)1.

Рыночная учетная ставка (market capitalization rate), или учетная ставка с поправкой на риск (risk-adjusted discount rate) — это ожидаемая инвестором ставка доходности, требуемая для того, чтобы он инвестировал свои средства в приобретение данных акций. Вопрос расчета этой ставки рассматривается в главе 13. В этой главе мы примем ее как уже заданное значение k. Предположим, что в текущем году k составляет 15% в год.

Ожидаемая инвестором ставка доходности Д/-,) равна сумме ожидаемых дивидендов на одну акцию (D,) и ожидаемого прироста цен акции (Р, - Ру), поделенной на текущую рыночную цену (Рд) акции. Подставив указанное значение ожидаемой ставки доходности, мы получим:

E(r1) = (D1 + P1 – P0 ) / P0 = k (9.1)

0,15 = (5 + 110 - P0 ) / P0

Уравнение 9.1 отображает наиболее важную особенность МДД: ожидаемая инвестором ставка доходности на протяжении любого периода времени равна рыночной учетной ставке (k). Из этого уравнения можно вывести формулу для определения текущей цены акции исходя из ее прогноза на конец года:

P0 =(D1+P0 ) / (1+k) (9.2)

Иначе говоря, текущая цена акции равна сумме приведенных стоимостей дивидендов ожидаемых на конец года и ожидаемой бездивидендной цены, дисконтированных по требуемой ставке доходности (т.е. по рыночной ставке). В случае с акцией ЛВС

имеем :

P0 =(5 долл.+110 долл. ) / 1,15 = 100 долл.

Мы видим, что рассматриваемая модель ценообразования полностью зависит от предполагаемой на конец года цены акции (Р,). Но каким образом инвесторы могут прогнозировать эту цену? Используя ту же самую логическую цепочку, определим ожидаемую цену акции ЛВС на начало второго года:

P1 =(D2+P2 ) / (1+k) (9.3)

(9.4)

Повторяя эту цепочку подстановок, мы придем к общей формуле, используемой в модели дисконтирования дивидендов:

(9.5)

Иными словами, цена акции — это приведенная стоимость всех ожидаемых в будущем дивидендов на эту акцию, дисконтированных по рыночной учетной ставке.

Заметьте, что, несмотря на кажущееся впечатления, что в модели дисконтирования дивидендов рассматриваются только дивиденды, это совсем не означает, что ожидаемые в будущем цены на акции не принимаются во внимание. Наоборот, мы толь что увидели, что МДД как раз и выводится из такого предположения.

9.2.1. Модель с постоянным темпом роста дивидендов как разновидность модели дисконтирования дивидендов

В связи с тем, что в своем общем виде, описываемом уравнением 9.5, МДД подразумевает бесконечный поток дивидендов, ее использование на практике может вызвать некоторые затруднения. Однако при некоторых предположениях о характере динамики будущих дивидендов, МДД может стать весьма полезным инструментом. Наий о:

общим предположением является то, что размер дивидендов будет расти с постоянным темпом (g). Предположим, например, что дивиденды на акцию компании Steadygrowth Co, будут расти с постоянным темпом — на уровне 10% в год. Ожидаемый поток будущих дивидендов составит:

D1

D2

D3

и т.д.

5 долл.

5,50 долл.

6,05 долл.

и т.д.

Подставив прогнозируемое значение дивидендов D1 = D1(1+g)t-1 в формулу 9.5 и упростив выражение, мы узнаем приведенную стоимость бесконечного потока дивидендов, характеризуемого постоянным темпом их роста:

(9.6)

В соответствии с этой формулой и учетом темпа роста дивидендов на акции компании Steadygrowth Co., цена ее акции будет равна:

Рассмотрим некоторые положения МДД с постоянным темпом роста дивидендов. Заметьте, что если ожидаемый темп роста дивидендов равен нулю, то формула оценки акции трансформируется в формулу расчета приведенной стоимости для пожизненной ренты: -Ре = АЛ-

Если величины D, и k неизменны (являются константами), то чем больше значение g, тем выше цена акции. Но по мере приближения значения g к. значению k, модель начинает "взрываться"; т.е. цена акций стремится к бесконечности. Поэтому эта модель справедлива только тогда, когда ожидаемый темп роста дивидендов меньше рыночной учетной ставки (k). В разделе 9.3 рассматриваются методы, с помощью которых в модель дисконтирования дивидендов вносятся соответствующие корректировки для оценки акций тех фирм, у которых темпы роста дивидендов превышают значение k.

Другим следствием МДД с постоянным ростом является то, что цена акции будет повышаться с такой же скоростью, что и дивиденды по ней. Рассмотрим, например, табл. 9.2, в которой указаны ожидаемые дивиденды и цены на акции Steadygrowth Co. на последующие три года.

Для того чтобы убедиться в правильности наших утверждений, напишем формулу для расчета цены акции на будущий год:

Поскольку D2 = D1(1+g)1, произведем подстановку в числителе равенства:

а величина ожидаемого пропорционального изменения цены равна:

Таблица 9.2. Ожидаемые цены и дивиденды на акции Sfeadygrowth Со.

Год

Цена (курс акции) на начало года

Ожидаемые дивиденды

Ожидаемая дивидендная доходность

Ожидаемый прирост курса акции

1

2

3

100 долл.

100 долл.

100 долл.

5,00 долл.

5,50 долл.

6,05 долл .

5%

5%

5%

10%

10%

10%

Таким образом, на основании МДД можно сделать вывод, что при условии постоянного темпа роста дивидендов темпы роста курса акций в любом году будут равны темпу роста дивидендов (g). В случае с Steadygrowth Co. ожидаемая ставка доходности в размере 15% состоит из ожидаемой дивидендной доходности 5% в год и курсового прироста 10% в год.

Контрольный вопрос 9.1

В следующем году по акциям XYZ предполагается выплата дивидендов в размере 2 долл. на акцию. Впоследствии ожидается рост дивидендов на уровне 6% в год. Какой должна быть рыночная учетная ставка, если текущая цена акции составляет 20 долл.?

9.3. ОЦЕНКА АКЦИЙ: ПРИБЫЛЬ И ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ВОЗМОЖНОСТИ

Второй подход, используемый при оценке акций на основании расчета чистой приведенной стоимости, заключается в анализе предполагаемой прибыли и инвестиционных возможностей корпорации. Фокусирование внимания на прибыль и инвестиционные решения, а не на дивидендах помогает аналитикам сосредоточить внимание на основных деловых факторах, влияющих на стоимость акций. Дивидендная же политика компании (dividend policy) не является таким основным фактором. Для того чтобы убедиться в этом, рассмотрим инвестора, планирующего купить контрольный пакет акций какой-либо компании. Такие инвесторы не обеспокоены начислением будущих дивидендов, так как они сами могут выбрать, какую долю прибыли направить на выплату дивидендов.