Финансы - Роберт К. Мертон

Денежные средства и рыночные ценные бумаги

Прочие активы

Всего

2 млн. долл.

10 млн. долл.

12 млн. долл.

Обязательства 2 млн. долл.

Акционерный капитал 10 млн. долл.

Всего 12 млн. долл.

Количество акций, находящихся в обращении = 500000

Цена за одну акцию = 20 долл.

Ь. Баланс после выплаты денежных дивидендов

Активы

Обязательства и акционерный капитал

Денежные средства и рыночные ценные бумаги

Прочие активы

Всего

1 млн. долл.

10 млн. долл.

11 млн. долл.

Обязательства 2 млн. долл.

Акционерный капитал 9 млн. долл.

Всего 11 млн. долл.

Количество акций, находящихся в обращении = 500000

Цена за одну акцию = 18 долл.

с. Балансовый отчет после выкупа своих акций

Активы

Обязательства и акционерный капитал

Денежные средства и рыночные ценные бумаги

Прочие активы

Всего

1 млн. долл.

10 млн. долл.

11 млн. долл.

Обязательства 2 млн. долл.

Акционерный капитал 9 млн. долл.

Всего 11 млн долл

Количество акций, находящихся в обращении = 450000 Цена за одну акцию = 20 долл.

9.5.2. Дивиденды, выплаченные акциями

Корпорации часто объявляют о дроблении акций (stock splits) и о выплате дивиденде акциями (stock dividends). Эти операции не связаны с распределением денежных вы плат акционерам. Они лишь приводят к увеличению числа акций, находящихся в о€ ращении.

Предположим, например, что руководство компании Cashrich Co. заявило о дробле нии акций в пропорции 2 к 1. Это означает, что каждая старая акция компании обменивается на две новых акции. Общее количество акций Cashrich Co. увеличится 500000 до 1 млн. Исходя из предположения, что благосостояние акционеров не зависит от действия руководства, рыночная цена акции сразу снизится с 20 долл. до 10 долл.

В случае с выплатой дивидендов акциями компания распределяет дополнительны акции между всеми акционерами. Выплата дивидендов акциями может быть представлена как распределение дивидендов в денежной форме между существующим] акционерами с последующей немедленной покупкой ими дополнительных акций, вы пущенных компанией. В связи с тем что компания не выплачивает акционерам де нежные дивиденды, налоговые издержки отсутствуют.

Для того чтобы пояснить последствия, связанные с выплатой дивидендов в денежной форме и дивидендов в виде акций, вернемся к примеру с компанией Cashrich Cc Предположим, что Cashrich Co. обычно выплачивает денежные дивиденды в размер! 2 долл. на акцию, однако руководство считает, что перед компанией открылись перспективные инвестиционные возможности, в связи с чем решает оставить в своем распоряжении 1 млн. долларов, которые в ином случае пошли бы на выплату денежных дивидендов. Таким образом, вместо выплаты дивидендов в форме денег руководство решило выплатить 10% от своего акционерного капитала дивидендами в бид( акций. Это означает то, что акционеры получат одну новую акцию на каждые десять старых акций, находящихся в их распоряжении. Компания сохранит 1 млн. долларов которые были бы ею потрачены на выплату денежных дивидендов.

В табл. 9.5 показаны различные результаты деятельности компании Cashrich Co при выплате денежных дивидендов и дивидендов в виде акций на основании предположения, что благосостояние акционеров не зависит от этих форм выплаты. Сначала сравним разделы (а) и (с) таблицы. Раздел (с) представляет собой балансовый отчет компании Cashrich Co. (с учетом рыночной стоимости активов) после выплаты дивидендов в виде акций. Общие величины активов, обязательств и акционерного капитала идентичны значениям в разделе (а), в котором отражен балансовый отчет Cashricf, Со. (с учетом рыночной стоимости активов) до выплаты дивидендов в виде акций. Единственная разница между этими двумя балансовыми отчетами заключается в том, что в балансе (с) количество акций увеличилось до 550 000 и вследствие этого цена акции упала до 18,18 долл.

Таблица 9.5. Дивидендные выплаты Cashrich Со.: деньгами и акциями

а. Исходный баланс

Активы

Обязательства и акционерный капитал

Денежные средства и рыночные ценные бумаги

Прочие активы

Всего

2 млн. долл.

10 млн. долл.

12 млн. долл.

Обязательства 2 млн. долл.

Акционерный капитал 10 млн. долл.

Всего 12 млн. долл.

Количество акций, находящихся в обращении = 500000

Цена за одну акцию = 20 долл.

b. Баланс после выплаты дивидендов деньгами

Окончание табл. 9.5

Активы

Обязательства и акционерный капитал

Денежные средства и рыночные ценные бумаги

Прочие активы

Всего

1 млн. долл.

10 млн. долл.

11 млн. долл.

Обязательства

Акционерный капитал

Всего

2 млн. долл.

9 млн. долл.

11 млн. долл.

Количество акций, находящихся в обращении = 500000

Цена за одну акцию = 18 долл.

с. Баланс после выплаты дивидендов в виде акций

Активы

Обязательства и акционерный капитал

Денежные средства и рыночные ценные бумаги

Прочие активы

Всего

2 млн. долл.

10 млн. долл.

12 млн. долл.

Обязательства 2 млн. долл.

Акционерный капитал 10 млн. долл.

Всего 12 млн. долл.

Количество акций, находящихся в обращении = 550000 Цена за одну акцию = 18 долл.

Контрольный вопрос 9.4

Какие последствия вызовет решение компании Cashrich Co. выплатить дивиденды в 1 размере 20% в виде акций?

9.5.3. Дивидендная политика в идеальной финансовой среде

Мы предположили, что выплата акционерам денег посредством денежных дивидендов или в виде акций не имеет влияния на благосостояние акционеров. Так ли это? Или, возможно, существует такая дивидендная политика, используя которую компания может повысить благосостояние акционеров?

В 1961 году Модильяни и Миллер (Modigliani and Miller, MM) представили доказательство в подтверждение того факта, что в идеальной финансовой среде, в которой отсутствуют налоги и нет затрат, связанных с выпуском новых акций или выкупом уже существующих акций, дивидендная политика компании не оказывает никакого влияния на благосостояние ее акционеров5. Сущность доказательства MM заключается в том, что акционеры могут (если не учитывать затраты на проведение операции) посредством продажи своих акций или путем реинвестирования дивидендов добиться таких же результатов, как и вследствие реализации любой дивидендной политики компании.

Давайте рассмотрим аргументы MM на примере компании Cashrich Co. Предположим сначала, что руководство Cashrich Co. решило не выплачивать 2 млн. долларов деньгами, а реинвестировать их, что позволит оставить неизменной общую стоимость активов Cashrich Co. Предположим акционер, имеющий 100 акций Cashrich Co. предпочитает получить денежные дивиденды из расчета 2 долл. на акцию. Этот акционер может просто продать 10 своих акций по текущему рыночному курсу за 20 долл. за акцию. Таким образом, у него останутся акции компании Cashrich Co. на общую сумму 1800 долл. и 200 долларов наличными — точно такой же результат, как если бы компания выплатила ему дивиденды из расчета 2 долл. на акцию.

Возможна и другая ситуация. Предположим, Cashrich Co. выплачивает денежные дивиденды из расчета 2 долл. на акцию, а акционер, имеющий 100 акций Cashrich 0•_ не заинтересован в получении наличных денег. После выплаты дивидендов он имеет 200 долл. наличными и 1800 долл. в акциях Cashrich Co. Акционер может легко восстановить status quo, использовав эти 200 долл. для дополнительной покупки акций по новой цене — 18 долл. за акцию.

Теперь проанализируем ситуацию, когда компании необходимы дополнительные средства для финансирования нового инвестиционного проекта, имеющего положительное значение чистой приведенной стоимости (NPV). В этом случае можно предположить, что руководство компании способно увеличить благосостояние акционере! путем уменьшения денежных дивидендов и реинвестирования освободившихся средств в бизнес компании. Однако теория MM утверждает, что в идеальной финансовой среде цена акции отразится на чистой приведенной стоимости проекта. Поэтому для благосостояния существующих акционеров компании нет никакой разницы, финансирует ли компания новый инвестиционный проект посредством сокращения дивидендов (финансирование за счет собственных средств) или путем выпуска новых акций (внешнее финансирование).