Финансы - Роберт К. Мертон

1. Финансовое решение является рациональным даже в том случае, когда оно принимается только на основании стремления к максимизации стоимости активов, независимо от соображений относительно степени риска и иных личных предпочтений.

2. Рынки финансовых активов предоставляют информацию, необходимую для оценки альтернативных вариантов финансовых решений.

Фирмы, так же как и обычные домохозяйства, принимают финансовые решения а основании критерия максимизации стоимостной оценки активов. Руководители крытых акционерных обществ сталкиваются с вопросами финансирования, планирования инвестиций, управления рисками. Ввиду того что они наняты акционерами, работа заключается в том, чтобы принимать решения, которые наилучшим образом отвечают интересам акционеров. Однако менеджеры крупных корпораций даже не знают в лицо многих своих акционеров2.

Руководители корпораций поэтому стараются найти такие решения, которые были бы приняты непосредственно самими акционерами. При выборе финансовых решений экономическая теория и здравый смысл диктуют следующее правило. Выбирайте инвестиционные решения, которые приведут к максимальному увеличению богатства акционеров. С этим согласится фактически каждый акционер, так как чем больше рыночная стоимость активов фирмы, тем богаче становятся ее акционеры. Такие инвестиционные решения могут приниматься без какой-либо дополнительной информации о предпочтениях самих акционеров

Каким же образом топ-менеджеры оценивают стоимость активов фирмы и возможные варианты инвестиционных решений? В некоторых случаях узнать о рыночных ценах они могут из печатных или электронных источников информации. Но некоторые активы не относятся к числу торгуемых на рынке и, таким образом, их цены неизвестны. В таком случае для сравнения альтернативных вариантов необходимо рассчитать какова была бы стоимость таких активов, если бы сделки с ними совершались на рынке.

В такой ситуации суть оценки активов сводится к определению их стоимости посредством анализа информации по одному или нескольким сопоставимым активам, текущая рыночная цена которых известна. Выбор метода для подобной оценки обычно зависит от полноты доступной информации. Если известна цена активов, фактически идентичных оцениваемым нами, то при их стоимостной оценке можно применить закон единой цены.

Контрольный вопрос 7.1

Вы победили в конкурсе и получили возможность выбрать приз: билет в оперу или билет на бейсбол. Билет в оперу стоит 100 долл., а билет на бейсбол 25 долл. Предположим, что вы бейсбольный болельщик. Какой билет вам следует выбрать?

7.3. ЗАКОН ЕДИНОЙ ЦЕНЫ И АРБИТРАЖ

Закон единой цены (Law of One Price) гласит, что если на конкурентном рынке проводятся операции с равноценными (эквивалентными, идентичными по своей сути) активами, то их рыночные цены будут стремиться к сближению. В основе действия закона единой цены лежит процесс, называемый арбитражем (arbitrage) — покупка и немедленная продажа эквивалентных активов с целью получения гарантированной прибыли на основе разницы в их ценах.

Рассмотрим этот процесс на примере установления цены на золото. На протяжении тысячелетий золото широко использовалось как средство сбережения и средство осуществления расчетов. Это хорошо известный продукт, качество которого может быть установлено совершенно точно Когда речь идет о цене золота подразумевается цена одной унции золота стандартного качества.

Обсудим следующий пример: если цена золота в Нью-Йорке составляет 300 долл. за унцию, какова его цена в Лос-Анджелесе?

Ответ должен быть таков — примерно 300 долл. за унцию Чтобы понять почему, рассмотрим каковы были бы экономические последствия, если бы цена золота в Лос-Анджелесе отличалась от указанной выше.

Допустим, что цена на золото в Лос-Анджелесе составляла 250 долл. Рассмотри во сколько обойдется покупка золота в Лос-Анджелесе и его продажа в Нью-Йорке. данном случае необходимо учитывать затраты на отгрузку, обработку, страхование оплату посреднических услуг. Все это называется операционными издержка (transaction cost). Если совокупные операционные издержки меньше 50 долл. за унцию, то покупка золота в Лос-Анджелесе и его продажа за 300 долл. в Нью-Йорке представляет собой выгодную операцию.

Предположим, что операционные издержки составляют 2 долл. на унцию, а доставка. золота самолетом занимает один день. Несложно подсчитать, что чистая прибыль составит 48 долл. за унцию и у вас имеется возможность покупать золото там, где оно имеет наименьшую цену и продавать там, где оно дороже Во избежание риска падения цены на золото в Нью-Йорке во время его транспортировки из Лос-Анджелеса следовало бы зафиксировать цену продажи в 300 долл., проводя одновременно закупочные операции по цене 250 долл. Более того, если имеется возможность отсрочки платежа за уже приобретенное золото до момента получения оплаты за его продажу, то при осуществлении такой сделки вкладывать свои средства вообще не нужно Если обе эти задачи осуществимы, то вы займетесь "чистой", безрисковой арбитражной операцией.

Однако если бы такое расхождение в цене на золото когда-либо имело место, то весьма маловероятно, что вы были бы первым или единственным человеком, узнавшим об этом. Скорее всего, что торговцы золотом, ежедневно занимающиеся операциями по его купле-продаже, первыми обнаружат подобную разницу цен Первый же дилер, узнавший о такой ситуации, постарается скупить за эту цену столько золота в Лос-Анджелесе, сколько это только возможно.

В дополнение к торговцам золотом на рынке присутствует также группа дилеров, отслеживающих цены на золото в различных регионах мира, — так называемые арбитражеры (arbitrageurs) Они профессионально занимаются арбитражными операциями и активно работают на рынках различных активов, а не только на тех, которые связанны с покупкой и продажей золота.

Независимо от того, кто именно из вышеуказанных субъектов рынка золота будет осуществлять операции купли-продажи, факт заключается в том, что приобретение больших партий золота в Лос-Анджелесе и его одновременная продажа в Нью-Йорке приведет к тому, что цена в Лос-Анджелесе будет возрастать, а в Нью-Йорке — падать. Арбитражные операции прекратятся только тогда, когда разница в цене составит 2 долл. за унцию. Если же цена в Лос-Анджелесе будет выше, чем в Нью-Йорке (скажем в Нью-Йорке та же цена — 300 долл. за унцию, а в Лос-Анджелесе — 350 долл.), то арбитражные операции будут иметь противоположное направление. Дилеры на рынке золота и арбитражеры будут осуществлять операции по закупке золота в Нью-Йорке и его поставке в Лос-Анджелес до тех пор, пока ценовая разница не сократится до 2 долл. за унцию

Таким образом, с помощью арбитражных операций поддерживается сравнительно узкий диапазон расхождения цен между рынками золота в Нью-Йорке и Лос-Анджелесе. Чем меньше операционные издержки, тем уже этот интервал.

Контрольный вопрос 7.2

Если цена на серебро в Чикаго составляет 10 долл. за унцию, а операционные издержки по добавке серебра в Нью-Йорк — 1 долл. за унцию, какую цену можно прогнозировать в Нью-Йорке?

7.4. АРБИТРАЖНЫЕ ОПЕРАЦИИ И ЦЕНЫ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ

1еперь рассмотрим, каким образом закон единой цены применим на рынке таких финансовых активов, как акции, где операционные издержки значительно ниже, чем на рынке золота. Акции компании General Motors продаются как на Лондонской, так и Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Что могло бы произойти, если бы акции General Motors продавались на Нью-йоркской фондовой бирже по цене 54 долл. и в тоже самое время по цене 56 долл. на Лондонской бирже?

Если бы операционные издержки были пренебрежимо малы, инвесторы продавали свои акции в Лондоне и скупали бы их в Нью-Йорке. Эти операции привели бы к падению цен в Лондоне и их повышению в Нью-Йорке.

Арбитражер мог бы заработать определенную прибыль без какого бы ни было вложения своих денег. Купив на Нью-йоркской фондовой бирже 100000 акций General Motors за 5400000 долл. и немедленно продав их (простым набором команды на клавиатуре компьютера) на Лондонской фондовой бирже за 5600000 долл., он обеспечил бы себе общую прибыль в 200000 долл.

Заметьте, что несмотря на то, что такие операции не требуют денежных затрат3 в результате их выполнения арбитражеры мгновенно получают прибыль в размере 200000 долл. В самом деле, до тех пор, пока между этими двумя биржами будет существовать разница в курсах акций, арбитражеры будут непрерывно получать свою прибыль и зарабатывать деньги буквально "из воздуха". Этот процесс был бы подобен мифическому гусю, откладывающему золотые яйца, если бы не одно важное дополнение: возможность проведения таких арбитражных операций очень кратковременна. Большие доходы, получаемые арбитражерами, привлекут внимание к ценовой марже. К этому процессу подключатся и другие арбитражеры, что приведет к выравниванию курса акций на фондовых биржах.