Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов - Алексей Герасименко

• Вы можете «зашить» в тендерное предложение ступенчатые платежи, в зависимости от определенных условий (например, в зависимости от финансовых показателей компании в следующие несколько лет).

В целом тендерное предложение – это просто некое предложение о продаже акций на определенных условиях, которое каждый акционер может принять или отклонить. В некоторых странах установлены требования к тендерным предложениям. В России это пока не развито, но, например, в США к тендерным предложениям предъявляются следующие требования.

• Предложение должно быть действительно не менее 20 рабочих дней (чтобы избежать мгновенно истекающих предложений, которые не дают акционерам времени опомниться и проанализировать ситуацию).

• Если в этот период возникает конкурирующее предложение, то действие первого предложения автоматически продляется еще на 10 рабочих дней.

• В течение минимум 15 рабочих дней после появления предложения акционеры, которые приняли предложение, могут от него отказаться (обычно они отказываются, если появилось более выгодное конкурирующее предложение).

• В случае если количество акций, которое готовы продать акционеры, превышает условия тендера, акции выкупаются у акционеров pro rata.

• В случае приобретения свыше 5 % акций компании инвестор должен не только сообщить об этом, но и описать свои намерения относительно компании, такие как намерение приобрести контрольный пакет.

Обычно тендерные предложения также рассматриваются менеджерами и советом директоров компании, которые дают акционерам свои рекомендации (по поводу того, принимать или не принимать предложение). Обычно директора перестраховываются и стараются получить от независимых консультантов (чаще всего инвестиционных банков) заключения о справедливости предложенных сумм (так называемый fairness opinion), на основе которого и дают рекомендацию. Наличие такого заключения помогает избавить директоров от возможных исков со стороны некоторых акционеров, считающих, что предложенная за акции цена слишком мала. Или, наоборот, если директора рекомендовали акционерам не принимать предложение, они обычно прикрываются заключением, говорящим о том, что предложенная цена недостаточно велика.

Перед выставлением бида подобное же заключение по тем же самым причинам обычно получает и совет директоров (и менеджмент) агрессора. Вообще сделки M&A, связанные с публичными компаниями, в подавляющем большинстве случаев проходят при участии консультантов (обычно юристов и инвестиционных банкиров) как с той, так и с другой стороны.

В любом случае появление тендерного предложения приводит к существенному росту курса акций поглощаемой компании (см. рисунок).

Даже если ваше предложение будет одобрено советом директоров и менеджментом, игра еще не окончена. В нее могут вступить и сторонние игроки, например, другая компания может перебить ваш бид. В этом случае возникает война бидов (см. рисунок).

Победитель в этом случае заранее неизвестен. Ожесточенные схватки могут продолжаться некоторое время, но обычно не больше трех месяцев. В этот период стороны обычно делают несколько конкурирующих предложений, часто «перебивающих ставки» друг друга.

Обычно для скупки контрольного пакета, при отсутствии конкурирующих бидов, достаточно премии к рыночной цене акций в 20−30 %. В случае возникновения войны бидов финальная премия за акции по отношению к их цене до появления первого бида может быть очень значительной. В среднем финальная премия при конкуренции бидов составляет около 50 %.

Обязательная оферта

Законы некоторых стран обязывают инвестора, который приобрел свыше некоторого процента акций компании, сделать оставшимся акционерам обязательное предложение на выкуп у них акций, причем при некоторых условиях эта оферта может стать обязательной для принятия миноритарными акционерами (так называемый сквизаут – squeeze-out). Это делается для того, чтобы акционеру, владеющему практически всеми акциями, не «мешали» миноритарные акционеры. Цена при этом устанавливается согласно определенным правилам.

Например, в России инвестор, который приобрел более 30 % акций ОАО, должен в течение 35 дней выставить прочим акционерам оферту на приобретение оставшихся акций по цене не ниже среднерыночной за последние 6 месяцев (если акции ОАО торгуются на бирже). Если акции ОАО не торгуются, то цену оферты должен определить независимый оценщик. Правда эта оферта добровольная – миноритарные акционеры могут ее и не принять. А вот в случае, если акционер владеет свыше 95 % голосующих акций ОАО, он может объявить обязательную к принятию миноритариями оферту по тем же ценовым условиям.

Здесь, правда, надо сделать небольшое отступление. В России, как обычно, строгость законов компенсируется необязательностью их исполнения. После покупки более 30 % ТГК-2 в 2008 году компания «Корес» нашла интересный способ сэкономить около 15 млрд руб., не исполняя обязательной оферты по высокой докризисной цене. Компания назвала себя иностранным инвестором, найдя на Кипре «сестринскую» Divent Enterprises Ltd, а ТГК-2 – стратегическим предприятием из-за неиспользуемой лицензии на работу с радиоактивными веществами. После этого «Корес» через суд признал сделки по покупке акций по оферте ничтожными, раз их не одобряла правительственная комиссия. Аналогичным образом кипрская Onexim Holdings поступила с миноритариями ТГК-4, чтобы не тратить на выкуп 21 млрд руб. Энергокомпания попала в список стратегических из-за небольшого газопровода в Рязанской области. А «Газпром», получивший контроль над ТГК-1, оферту просто игнорировал. Исков от миноритариев не последовало, а чиновники ФСФР проблему не комментировали.

Законы об обязательных офертах имеются и во многих других странах, например, во Франции, Великобритании и Германии. В США законы о ценных бумагах неоднородны – условия различаются по разным штатам.

Не всегда, правда, российские акционеры хотят выполнять требования закона. Например, в ходе реорганизации РАО «ЕЭС России» группа «Онэксим», принадлежавшая Михаилу Прохорову, в середине 2008 года приобрела контрольный пакет акций ТГК-4. Согласно закону об открытых акционерных обществах «Онэксим» выставил оферту миноритарным акционерам, однако после начала кризиса использовал различные судебные механизмы, чтобы эту оферту не исполнить. Впрочем, о российской специфике M&A мы еще будем говорить чуть дальше в этой главе.

Компании, продаваемые по принципу аукциона