Анатомия финансового пузыря - Елена Чиркова

Дэвид Дреман сформулировал примерно то же самое так: «Создается социальная реальность. Мнения сходятся и становятся “фактами”. Эксперты превращаются в зажигателей толпы (дословно cheerleaders – девушки из команды поддержки при профессиональных спортивных клубах. – Е.Ч.), которые одобряют события и сопровождают толпу дальше» [Dreman 1998, р. 370–371].

Из вышеизложенного мы поняли, какие существуют объективные рыночные ограничения на арбитраж. Но помимо этого есть еще и институциональные ограничения, которые не менее сильны. Под институциональными ограничениями я понимаю простую вещь – стимулы, которые действующая система задает менеджерам. (Не будем пока углубляться в вопрос о том, как сложилась сама система.)

Что касается руководства компаний, то мощнейшим стимулом подгонять котировки является все большее распространение схем вознаграждения, предусматривающих предоставление опционов руководству компаний, особенно характерное для американского рынка. По мнению Майкла Дженсена (Michael Jensen) – ведущего исследователя данных схем из числа ученых, занимающихся корпоративными финансами, проблема опционных схем не в том, что они не работают, а в том, что они работают слишком хорошо[150]. Владение опционами стимулирует менеджеров раздувать котировки акций компаниями всеми мыслимыми и немыслимыми способами, в том числе путем подкрашивания отчетности. А подкрашивание отчетности в последние годы облегчилось за счет распространения деривативов. (Опционы – это тоже деривативы.) Как говорит Дженсен, переоцененные акции – это «наркотик для менеджеров. Ощущения прекрасные, но это абсолютно деструктивно» [Цит. по Lowenstein 2004, р. 198].

В статье «Просто скажите “нет” Уолл-стрит» Дженсен и Фуллер объясняют, чем еще, помимо коллапса и потерь инвесторов, опасно вздутие котировок. Стратегия «котировки любой ценой» приводит не только к тому, что в итоге они падают, но и к тому, что разрушается реальная стоимость компании. В статье приводится пример телекоммуникационной компании Nortel, которая в 1997–2001 годах для поддержания своих растущих котировок вынуждена была приобретать другие компании. Дело в том, что инвесторы ожидали от нее роста, а рост можно было обеспечить только за счет новых поглощений. В результате Nortel купила за этот период 19 компаний, потратив на все 32 млрд долларов, большинство из которых были списаны. Правда, нужно заметить, что во многих случаях она расплачивалась не живыми деньгами, а своими переоцененными акциями, так что реальный ущерб от этих приобретений трудно оценить. И таких примеров в период интернет– и телеком-бума – множество. Дженсен и Фуллер даже придерживаются того мнения, что в коллапсе Enron частично виноват и сам рынок – он вынуждал менеджеров нагромождать незаконные схемы по утаиванию убытков, ожидая от компании прорывного роста и рекордных прибылей. В любом случае разрушение стоимости ведет к дальнейшему падению котировок. Система раскачивается сильнее, чем нужно.

Примерно в том же духе рассуждает и Роберт Бреннер, рассказывающий о роли в раздувании котировок выкупов акций корпорациями, которые, в свою очередь, вызваны опционными схемами. Вот его текст в моем вольном пересказе: до 1980-х годов выкупы акций не были распространены. Они стали популярны в эпоху LBO[151], в 1980-е годы, и производились, как правило, на заемные средства, чему немало способствовал тот факт, что проценты по таким кредитам, согласно законодательству США, можно целиком списывать на себестоимость. К выкупу акций стали прибегать не только специалисты по LBO, но и сами корпорации в надежде ускорить рост курса. В 1983–1990 годах на долю нефинансовых корпораций пришлось 72,5% всего объема выкупа акций; таким образом, они стали главным двигателем роста цен. Все такие выкупы финансировались за счет долга, и на цели выкупа пошло примерно 50% всех заимствований, сделанных нефинансовыми корпорациями за указанный период. В 1990–1993 годах из-за финансового кризиса этот процесс замедлился, но в 1994 году возобновился с новой силой, опять же, целиком за счет привлечения долга. Рост курса акций становился все более явным мотивом. В 1994–1998 годах объем выкупов корпорациями собственных акций вырос в четыре раза и достиг 170 млрд долларов в 1998-м и 146 млрд долларов в 1999 году, что составило около 60% всех выкупов в эти годы. Казалось бы, в условиях роста курса акций динамика должна была бы быть обратной, ведь финансировать такие покупки за счет долга становилось все дороже и дороже. Рост объемов выкупов объясняется неослабевающим давлением на менеджеров давать акционерам как можно более высокую отдачу в кратчайшие сроки. Но он отражал и интересы высших руководителей компаний, которые, по мере того как цена акций росла, получали все возрастающую долю своего компенсационного пакета в виде опционов. В 1994–1998 годах компании использовали на выкуп собственных акций 509 млрд долларов – это чистые затраты, то есть с учетом выкупа собственных акций в ходе слияний и поглощений и за минусом новых средств, привлеченных от IPО. На это было потрачено около 50% всего привлеченного долга. Таким образом, выкупы акций сыграли фундаментальную роль в раздувании пузыря на фондовом рынке [Brenner 2002, р. 147–148, 150–151].

Если речь идет об управляющих деньгами, то они могут строить инвестиционные стратегии, руководствуясь в первую очередь желанием сохранить свое рабочее место, и такие решения не всегда правильны с точки зрения пайщика фонда. Такой подход может вести к использованию стратегий, которые не позволяют много потерять или дают возможность уменьшить ответственность за потери, не сильно беспокоясь о том, как это влияет на возможность выигрыша.

Серьезную проблему создает прижившаяся практика оценки результатов менеджером по сравнению со средними показателями. Как говорит Мегги Махар в своей книге «Бык! История бума и краха» («Bull! A History of the Boom and Bust»)[152] – серьезном исследовании недавнего интернет-пузыря, «в 1999 году менеджеры в большей степени, чем ранее, вознаграждались на основе их “относительного результата” – то есть на основании того, насколько хорошо они сработали по сравнению с индексом и/или другими менеджерами… Однако инвестор на пенсии не может купить поесть на относительные результаты, ему нужные реальные доллары» [Mahar 2004, р. 293]. «Если бы взорвался весь сектор интернет-акций, а он потерял, скажем, только 15% клиентских денег, его бы (управляющего деньгами. – Е.Ч.) ни в чем не обвинили, если бы индекс потерял 15% или больше» [Mahar 2004, р. 295]. Вот комментарий одного из управляющих фондами: «Ты можешь быть прав и быть с толпой – это замечательно… Ты можешь быть прав и быть один – тогда ты герой. Ты можешь быть неправ и быть с толпой, что не так уж и плохо. Когда убытки у всех, твой убыток не причиняет вреда твоей карьере. Или ты можешь быть неправ и быть против толпы – тогда ты идиот» [Там же, р. 225].

Примеры подобного поведения приводит в своей книге «Переиграть Уолл-стрит» известный управляющий деньгами Питер Линч, показавший за 10 лет управления фондом «Магеллан» фантастические результаты: «…Сейчас я начинаю понимать, что у некоторых моих любимых акций действительно было нечто общее. Это были акции компаний с хорошими балансами и благоприятными перспективами, но большинство портфельных инвесторов не решились бы купить их… Управляющий портфелем, который думает о сохранении рабочего места, склонен покупать акции компаний типа IBM и избегать компаний типа Seven Oaks… Если акции Seven Oaks обвалятся, то обвинят того, кто порекомендовал включить эту компанию в портфель, но если рухнут акции IBM, то винить будут саму IBM – за то, что она расстроила Уолл-стрит» [Lynch 1993, р. 109].

А вот что рассказывает Фабер: «Во время мании мы слышим раз или еще раз, что “мы не можем себе позволить” не быть в этом секторе. В 1970-е многие управляющие деньгами думали, что акции нефтяных и других сырьевых компаний переоценены. Но поскольку в 1980-е годы только эти акции и росли, фонды должны были их покупать, чтобы показать результат. Аналогично во время мании на японском фондовом рынке многие иностранные инвесторы думали, что акции переоценены. Но если бы они не вкладывались в Японию, то их результат был бы хуже, чем рост международных индексов, – поэтому иностранцы участвовали в мании, хотя и неохотно. Совсем недавно многим управляющим деньгами было очевидно, что акции высокотехнологичных компаний были переоценены. Но поскольку большинство акций после 1998 года не росли и только телекоммуникационный сектор тянул рынок вверх, управляющие должны были сидеть в этих акциях, чтобы показывать результат и привлекать в фонды новых пайщиков» [Faber 2008, р. 145].

В научной литературе все больше распространяется идея о том, что профессиональным управляющим деньгами может быть выгодно держаться центра стаи: если инвестиции эксцентричны, то при проигрыше управляющему пощады не будет. «Народная мудрость гласит, что лучше со всеми потерять, чем выиграть в одиночку» [Scharfstein, Stein 1990]. В конце 1990-х годов сложилась ситуация, когда управляющий фондом не мог себе позволить не владеть акциями интернет-компаний [Mahar 2004, р. 299].