Анатомия финансового пузыря - Елена Чиркова

Второй важной, на мой взгляд, идеей, проливающий свет на то, почему могут надуваться финансовые пузыри, является гипотеза об ограниченности арбитража на финансовом рынке. Впервые понятие ограниченного арбитража ввел известный американский финансист, автор ряда очень оригинальных идей, Эдвард Миллер (Edward Miller) в 1977 году в статье «Риск, неопределенность и разброс мнений» («Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinions»). Важной работой на данную тему является также относительно недавняя публикация Андрея Шлейфера (Andrei Shleifer) и Роберта Вишнего (Robert Vyshny) «Ограниченность арбитража» («Limits of Arbitrage»), в которой доходность моментум-стратегий оценивается на статистическом материале.

Идея об ограниченности арбитража исходит из того, что на финансовом рынке действуют два типа инвесторов. Первый тип – это иррациональные (их еще называют «шумовыми трейдерами» – noise traders[144], или feedback traders), или, попросту говоря, «чайники»; второй тип – это рациональные, то есть профессионалы, или «умные деньги» (smart money). Иррациональные не разбираются в стоимости активов и сильно могут загнать их цену вверх по сравнению с ее справедливой стоимостью. Рациональные же способны адекватно оценить справедливую стоимость и в какой-то момент понимают, что рыночная цена завышена, но мало что могут сделать. Ситуация напоминает старый анекдот о том, чем отличаются сволочь и импотент: первый может, но не хочет, второй – хочет, но не может. Миллер указывает на то, что цены активов могут отклоняться от справедливых тем больше, чем больший разброс мнений имеет место в сообществе относительно справедливой цены актива. Как вы понимаете, по поводу активов, которые труднее всего оценить, разброс мнений будет больше. И мы видели на конкретных примерах, что пузыри надуваются именно в таких случаях.

Почему же рациональные инвесторы (трейдеры) не всегда могут вернуть цену активов к равновесной? Потому что, чтобы в случае завышенной цены сделать это, мало их не покупать. Такие ценные бумаги нужно еще и отшортить, то есть продать вкороткую, а возможности рациональных в этой связи могут быть ограничены. (Если актив недооценен, то арбитраж тоже ограничен, но в меньшей степени, поскольку можно просто купить эти акции.)

Важнейшими факторами, ограничивающими короткие продажи, являются следующие.

• Во-первых, в некоторых случаях физически невозможно взять акции в долг (чтобы продать акции вкороткую, нужно у кого-то одолжить реальные акции). Централизованного рынка одалживаемых акций не существует, «кредитора» нужно искать. Ситуация усугубляется для акций, которыми в основном владеют физические лица, так как одалживанием занимаются в основном институциональные инвесторы. А ведь пузыри надуваются именно там, где большая часть акций принадлежит иррациональным, то есть физическим лицам!

• Во-вторых, даже если акции физически доступны, не все фонды имеют возможность, согласно своим инвестиционным декларациям, торговать с рычагом (см. ниже о том, почему шорты – это торговля с рычагом). По статистике, это могут делать около 30% фондов, реально этим занимаются примерно 2% [Lamont, Thaler 2003]. А если речь идет об IPO, как в примере ниже, то возможности шортить акции в первые дни торгов ограничивают банки-андеррайтеры: тем, кто собирается открыть короткие позиции, акции попросту не продают.

• В-третьих, препятствием является и возможный краткосрочный горизонт рациональных инвесторов (трейдеров). Краткосрочный горизонт открытого фонда может объясняться, например, тем, что даже если его управляющий корректно оценивает стоимость актива как завышенную, то пайщики фонда, среди которых может оказаться много иррациональных, могут «проголосовать ногами» и вывести деньги из фонда, если переоцененный актив, который продал вкороткую управляющий, вдруг завтра вырастет в цене[145]. Чтобы рассчитаться с ними, управляющий должен будет аккумулировать наличность и может быть вынужден закрывать короткие позиции. Кстати, физическая невозможность взять в долг и короткий горизонт инвесторов – это связанные вещи. Поскольку никто не знает, когда рынок рухнет, то брать в долг желательно на длительный срок, а в силу короткого горизонта на длительный срок не очень-то дают.

• В-четвертых, короткая продажа является сделкой с более высокими транзакционными издержками, нежели простая покупка, ибо инвестор платит проценты за то, что он занимает акции. Если актив не падает в цене долго, эти проценты могут накопиться и перевесить выгоды от падения цены. Процентная ставка по шортам может быть очень высокой, при этом она тем выше, чем больше разброс мнений относительно оценки тех или иных акций, то есть в той ситуации, в которой, согласно Миллеру, цена акций может быть более завышена! В период пика интернет-пузыря ставки по отдельным акциям, даваемым взаймы, доходили до 50% годовых! [D’Аvolio 2002]. Это логично. Если спекулянты понимают, во что они играют, то есть осознают, что на рынке пузырь, они понимают и то, что акции могут обрушиться в любой момент и сильно, и эти риски могут перевесить только очень высокие проценты, взимаемые за одалживаемые акции.

• В-пятых, спекулянт, занявший акции для того, чтобы продать их вкороткую, несет риск того, что владелец акций потребует вернуть их в любой момент, а это колоссальный риск. И опять же, вероятность отзыва акций тем выше, чем они больше выросли в цене [Там же], а это как раз самое неблагоприятное развитие событий для продавцов вкороткую.

• Наконец, поскольку акции надо занимать, то открытие шорта – это торговля с рычагом. Тот, кто занял акцию, должен разместить депозит на счете кредитора. Если акция растет в цене, то деньги нужно довносить, и в случае продолжительного роста у инвестора может просто не хватить капитала и он вынужден будет закрыть шорт, то есть откупить акции, когда они выросли, а не упали. Иными словами, инвестор, играющий на заемные деньги и поставивший на понижение цены актива, может успеть обанкротиться до того, как актив упадет в цене[146]. В связи с этой идеей очень интересно наблюдение Марка Фабера: «Характерным признаком инвестиционной мании являются спекулянты, которые становятся медведями слишком рано и несут на этом очень большие убытки. Это происходит потому, что больше всего вкороткую продается именно самых переоцененных и спорных акций. Поэтому в конце инвестиционной мании мы зачастую наблюдаем массированное выдавливание игроков в самом спекулятивном секторе рынка, в это время моментум-трейдеры целенаправленно вздувают цены на акции с самым большим количеством шортов, для того чтобы игроки вкороткую были вынуждены закрыть позиции» [Faber 2008, р. 157–158]. Касательно открытия шортов в случае переоценки акций по отношению к их фундаментальной стоимости Киндлебергер тоже заметил, что «делая ставку на фундаментальные факторы, можно потерять последнюю рубашку» [Kindleberger 1989, р. 225].

После краха интернет-пузыря в обиходе ученых-финансистов даже появилось выражение «риск синхронизации», впервые употребленное в [Abreu, Brunnermeier 2002] (см. также: [Abreu, Brunnermeier 2003]). Под риском синхронизации понимается следующая простая идея: если одному, даже крупному, инвестору не под силу обвалить рынок и он не знает, что будут делать другие – играть на повышение или понижение, он может предпочесть какое-то время на понижение не играть, а ждать, когда ситуация станет более очевидной. Таким образом, у рациональных игроков может не быть стимула играть на понижение, даже если они своими действиями способны привести цену в нормальное состояние. Идея о риске синхронизации объясняет избыточную реакцию на новости. Новость может не содержать никакой принципиальной информации о стоимости актива, но усиливать синхронизацию. Эти рассуждения вполне укладываются в логику информационного каскада.

Может сложиться и ситуация, когда «умные деньги» уже не могут повлиять на уровень цен на рынке. Если они закрыли все свои позиции, однако это не привело к падению цен и возникновению пессимизма у иррациональных и те не начали продавать, но при этом «умные деньги» акциями больше не владеют и, следовательно, продать вкороткую их невозможно, тогда получается, что «умные деньги» сделали все, что могли: они не могут увеличить предложение акций на продажу и усилить давление на цену. Таким образом, давление на рынок со стороны рациональных полностью отсутствует – в игре одни иррациональные, и нужно ждать, когда переменятся именно их настроения.

Яркий пример такой ситуации приводят в свой статье «Умеет ли рынок складывать и вычитать?..» («Can the Market Add and Substract? Misspricing in Stock Market Carve-Outs») известные бихевиористы Оуэн Ламон (Owen Lamont) и Ричард Талер (Richard Thaler). В марте 2000 года компания 3Сom, специализировавшаяся на сетевых системах и услугах, провела IPO своей дочерней компании Palm – производителя Palm Pilot, продав широкой публике 5%. Это IPO было началом процесса, который называется equity carve-out[147]. Нужно было только дождаться одобрения налоговой службы. На каждые 100 акций 3Com приходилось 150 акций Palm, соответственно цена акций 3Com должна быть выше акций Palm как минимум в полтора раза (поскольку цена акций 3Com – это стоимость акций Palm, которыми она владеет, плюс стоимость ее собственных акций без учета Palm, которая не может быть меньше нуля). К тому же на каждую акцию 3Com приходилось еще по 10 долларов наличных и ценных бумаг на балансе компании, так что акции 3Com по логике должны были котироваться более чем в 1,5 раза дороже, нежели акции Palm. Между тем в первый день после IPO по цене закрытия акции Palm стоили около 95 долларов, а 3Com – около 82! Это означало, что капитализация 3Com без учета Palm составляла минус 22 млрд долларов! «Умные деньги» быстро сообразили, что нужно купить акции 3Сom и отшортить акции Palm – казалось бы, это беспроигрышная стратегия. Однако процентная ставка по шортам Palm в июле 2000 года достигала 35%, что сдерживало действия арбитражеров. В этой ситуации даже те инвесторы, которые были уверены на все 100%, что акции Palm упадут, могли не получить никакой прибыли. Таким образом, цена Palm некоторое время находилась под контролем иррациональных. В еще одной работе [Mitchell, Mark, Todd 2002] подобные ситуации анализируются для рынка в целом (на примере выборки из 82 компаний); выводы примерно те же, правда искривления не столь радикальны.