Великий поворот. Как Америка отказалась от свободных рынков - Тома Филиппон

а также затраты на привлечение финансирования. Стоимость финансирования напрямую отражается на рыночной стоимости. Если наступает кризис и инвесторы начинают паниковать, то вы сразу же видите, что стоимость финансирования растет, рыночная стоимость падает, а вместе с ней и инвестиции. Если инвесторы настроены оптимистично, то вы видите обратное.

ВСТАВКА 4.1

Коэффициент Тобина и фундаментальный закон инвестирования

Давайте вернемся к нашему простому примеру фирмы, восстановительная стоимость основного капитала которой составляет 100 долларов. Фирма выплачивает акционерам 5 долларов в год и тратит 2 доллара на чистые инвестиции. Представьте себе, что фирма финансируется только за счет собственного капитала. У этой фирмы 100 акций, а инвесторы оценивают каждую акцию в 1,10 доллара, поэтому рыночная стоимость фирмы составляет 110 долларов. Акционеры владеют капиталом, а также всей будущей прибылью фирмы.

Коэффициент Тобина (q) – это отношение рыночной стоимости фирмы (110 долларов) к восстановительной стоимости ее капитала (100 долларов). Соответственно, для нашей фирмы q = 1,1. Согласно теории Тобина, когда q выше единицы, фирма должна инвестировать, так как в этом случае рынок оценивает каждый дополнительный доллар капитала больше чем на доллар. Увеличивая свой капитал, то есть инвестируя, фирма создает новую стоимость.

Как быстро фирма должна инвестировать? Наша фирма может решить увеличить свой основной капитал до 110 долларов за один год, но это сложно, так как требует больших инвестиций и преодоления значительных препятствий. Установка нового оборудования – дело дорогостоящее и трудоемкое, поэтому имеет смысл реализовать инвестиционный план в течение нескольких лет. В целом годовая норма инвестиций должна следовать этой формуле:

прирост основного капитала (чистые инвестиции) = = (q − 1) / время инвестирования

Данное уравнение представляет фундаментальный закон инвестирования. Фирма из нашего примера установила в качестве срока инвестирования период в пять лет. Поскольку q − 1 = 0,1, то для этого периода она выбирала ставку инвестиций 0,1 / 5 = 2 %. Наша фирма будет расти медленно, чтобы минимизировать затраты, связанные с наладкой нового оборудования.

В первый год она инвестирует 2 %. В следующем году (если ничего не изменится) коэффициент Тобина для этой фирмы составит 110/102, поэтому она инвестирует 0,08 / 5 = 1,6 %. Через год после этого коэффициент Тобина будет равен 110/103,6, и фирма инвестирует 1,2 %. Потребуется несколько больше четырех лет, чтобы достичь балансовой стоимости активов в 105 долларов. В конечном итоге фирма никогда не достигнет 110 долларов, но будет приближаться к этой цифре с каждым годом.

До сих пор мы предполагали, что фирма выпускает только акции, но теория Тобина также применима и к тому случаю, когда фирма финансируется также и за счет выпуска облигаций. Для этого необходимо сложить стоимость акций и стоимость облигаций, чтобы получить общую рыночную стоимость фирмы. Представьте себе, что наша фирма выпустила несколько облигаций, в результате стоимость выпущенных акций составляет 80 долларов, а стоимость выпущенных облигаций – 30 долларов. Держатели облигаций и акционеры владеют капиталом и будущей прибылью фирмы совместно. Соответственно, общая рыночная стоимость составляет $80 + $30 = $110, а коэффициент Тобина равен 1,1.

Насколько успешно коэффициент Тобина применяется для оценки инвестиционного процесса на практике? Это зависит от трех основных факторов. Во-первых, необходимо правильно оценить капитал и инвестиции, учитывая, в частности, нематериальные активы. Для этого применяются, например, методы Питерса и Тейлора (Peters and Taylor, 2016). Во-вторых, коэффициент Тобина предполагает, что рынок рационален или, по крайней мере, что менеджеры, принимающие инвестиционные решения, и инвесторы, оценивающие акции, разделяют основные принципы правильной оценки фирмы. Рыночные пузыри (интернет-стартапы конца 1990-х годов, криптовалюты в наше время) препятствуют этому процессу. В-третьих, и это самое важное, теория Тобина предполагает, что фирмы действуют в конкурентных отраслях. Если фирмы обладают рыночной властью, они не станут инвестировать, чтобы q стал равен единице. Они ограничат свою экспансию, чтобы поддерживать относительно высокие цены, а q останется выше единицы. Иными словами, снижение конкуренции будет проявляться как увеличение разрыва между коэффициентом Тобина и инвестициями. Именно на это указывают нам имеющиеся данные.

Рост инвестиционного разрыва

Давайте приведем нашу теорию в действие. На рис. 4.3 показаны коэффициент Тобина и уровень инвестиций. Коэффициент Тобина был масштабирован, чтобы его можно было поместить на тот же график. Вы можете видеть, что, как и предсказывает фундаментальный закон инвестирования, представленные два ряда сильно коррелируют, то есть движутся вверх и вниз вместе. Но вы также можете видеть, что после 2000 года уровень инвестиций оказывается ниже, чем это можно было бы предсказать, основываясь на коэффициенте Тобина. Фактически, если мы вычислим остаточную разницу между уровнем инвестиций и коэффициентом Тобина, то обнаружим, что к 2015 году запас капитала оказывается примерно на 10 % ниже, чем он должен быть[23].

РИСУНОК 4.3. Коэффициент Тобина и инвестиции. Коэффициент Тобина определяется как отношение рыночной стоимости нефинансовых частных предприятий к восстановительной стоимости капитала. Чистые инвестиции – это инвестиции за вычетом амортизации, превышающей восстановительную стоимость капитала. Скорректированная стоимость – это прогнозируемая коэффициентом Тобина величина инвестиций в начале каждого года.

ИСТОЧНИК: ВЕА.

Данный факт очень интересен для нас, потому что именно его предсказывает гипотеза убывающей конкуренции. Причина интуитивно понятна. Когда в отрасли q выше единицы, это означает, что предприятия данной отрасли получают монопольную ренту. Если отрасль конкурентна, то подобная рента должна исчезнуть, поскольку либо действующие фирмы расширятся (как в нашем примере), либо появятся новые фирмы. С течением времени запас капитала будет возрастать и q будет стремиться к единице. С другой стороны, если конкуренция в отрасли отсутствует, то инвестиции будут расти медленнее, а q останется на уровне выше единицы. Если вы считаете, что внутренняя конкуренция в экономике США снизилась, то вы должны ожидать роста разрыва между коэффициентом Тобина и инвестициями, что и показывают данные на рис. 4.3. Этот рисунок подтверждает гипотезу о том, что в США наблюдается снижение внутренней конкуренции.

Таким образом, мы видим, что агрегированные данные свидетельствуют о росте разрыва между коэффициентом Тобина и инвестициями. Однако мы можем пойти гораздо дальше. Как мы уже обсуждали в предыдущих главах, в некоторых отраслях концентрация возросла больше, чем в других. Если гипотеза о снижении конкуренции верна, то можно ожидать, что в основном разрыв между коэффициентом Тобина и инвестициями происходит в концентрирующихся отраслях.

Как показывает рисунок 4.4, именно это мы и наблюдаем. На этом рисунке мы разделили отрасли на две группы, в зависимости от эволюции их HHI. Одна группа включает в себя те десять отраслей, где значение HHI увеличилось больше всего, а другая группа – десять отраслей, где HHI увеличился меньше всего (как выяснилось, значения HHI в этой группе остались примерно