Великий поворот. Как Америка отказалась от свободных рынков - Тома Филиппон

отношение прибыли после амортизации (10 долларов) к стоимости капитала в начале года (100 долларов). Налог на чистую прибыль нашей фирмы составляет 30 %. В результате у нее остается 7 долларов дохода после налогов и амортизации.

После уплаты налогов и замены амортизированных активов фирма должна решить, что делать с оставшимися деньгами. Она может либо инвестировать их для увеличения своего капитала, либо выплатить их своим владельцам, акционерам. Если фирма принимает решение выплатить 5 долларов, то коэффициент выплаты составляет 5 %. Это отношение потока дивидендов (5 долларов) к запасу капитала (100 долларов). Выплаты акционерам можно осуществить двумя способами. Акционеры могут получать дивиденды – в этом случае, проще говоря, фирма выписывает чек каждому акционеру. Если наша условная фирма имеет 100 акций в обращении, то на каждую акцию выплачивается 5 центов. Зачастую акционеры избегают получения денежных выплат, что объясняется различными налоговыми и бухгалтерскими соображениями, и, как правило, отдают предпочтение приросту капитала. Вместо того чтобы посылать 100 чеков по 5 центов каждый, фирма может потратить 5 долларов на выкуп собственных акций. В этом случае акционеры получают свои выплаты в результате роста стоимости акций. В нашем простом примере между дивидендами и выкупом акций нет различий. Некоторые различия возникают в более сложных и реалистичных случаях (например, когда менеджерам предоставляются опционы на акции). Однако всегда полезно исходить из предпосылки, что дивиденды и выкуп акций в основном эквивалентны.

Наконец, фирма инвестирует 2 доллара в дополнение к замене амортизированных активов на 5 долларов. Валовые инвестиции фирмы составят 7 долларов, а чистые 2 доллара. Коэффициент чистых инвестиций фирмы составит 2 %. Это означает, что основной капитал этой фирмы вырастет на 2 %, а ее активы в начале следующего года будут стоить 102 доллара. Располагая большими активами, она сможет больше нанимать и производить в следующем году. Очевидно, что коэффициент чистых инвестиций имеет решающее значение для реального экономического роста, что мы обсудим в главе 4.

Другим естественным способом изучения прибыли является сравнение ее с активами. Если мы рассмотрим долю прибыли, которая выплачивается инвесторам, то это придаст нашим индикаторам прибыли дополнительное значение. На рис. 3.5 показаны общие размеры выплат американских корпораций из базы данных Compustat, как в виде дивидендов, так и в виде выкупа акций. Уровень выплат существенно вырос, в первую очередь за счет выкупа акций. Этот рост настолько велик, что фирмы теперь каждый год выкупают до 3 % балансовой стоимости своих активов.

Теперь у нас есть два набора фактов – рыночные доли стали более концентрированными и устойчивыми, а прибыль увеличилась. Следующий естественный вопрос – связаны ли эти два набора фактов, видим ли мы более высокие прибыли именно в тех отраслях, где мы видим большую концентрацию? Ответ на этот вопрос положителен. Рост прибыли систематически связан с увеличением концентрации, как это показано в работах Груллона, Хунда и Уэстона (Grullon, Hund, and Weston, 2018), а также Гутьерреса и Филиппона (Gutiérrez and Philippon, 2017). В тех отраслях, где концентрация увеличивается, растет и норма прибыли, а в стабильных отраслях нет. Отсюда следует, что наши индикаторы концентрации, несмотря на все их недостатки и ограничения, фиксируют нечто реальное, и это исключает гипотезу «много шума из ничего».

Теперь давайте обратимся к воздействию международной торговли. Данные, представленные на рис. 3.5, не согласуются с тем утверждением, что глобализация стала доминирующей силой для всей экономики США. Проще говоря, те предприятия, которые борются с иностранной конкуренцией и вынуждены поэтому консолидироваться, не станут увеличивать выплаты своим акционерам. Тот факт, что выплаты увеличились, говорит о том, что многие фирмы располагают свободными деньгами. Сказанное, конечно, не означает, что глобализация не оказывает критического воздействия на некоторые отрасли, особенно на те, которые сильно подвержены иностранной конкуренции со стороны Китая.

РИСУНОК 3.4. Доля прибыли корпораций в ВВП. Корпоративная прибыль после налогообложения с корректировкой оценки запасов и амортизации, ежеквартально, с учетом сезонных колебаний.

ИСТОЧНИК: FRED.

РИСУНОК 3.5. Выкуп акций и выплаты. Корпорации США по данным Compustat. При включении иностранных корпораций данные аналогичны. В 1982 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США ввела правило 10b-18, которое позволяет компаниям выкупать свои акции на открытом рынке без регулятивных ограничений. За этим последовало значительное увеличение выкупов.

Китайский шок

Индекс HHI отрасли представляет собой национальный индикатор, который ориентирован на отечественные фирмы. Данный индекс можно критиковать как за то, что он слишком широк, так и за то, что он слишком узок. Мы уже обсуждали критику HHI за его широту, так как он измеряет концентрацию во всей отрасли, тогда как на самом деле она происходит на местном уровне. Более интересна критика узости национального HHI в условиях глобальной конкуренции. Когда иностранные фирмы вытесняют местные с рынка, конкуренция явно возрастает, но национальные показатели концентрации, рассчитанные с учетом выживших фирм, вполне могут увеличиться. Это серьезный вопрос.

Яркий пример представляет явление, которое экономисты стали называть китайским шоком. Китай стал членом Всемирной торговой организации 11 декабря 2001 года в результате длительных переговоров. Вступление Китая в ВТО стало значительным шагом к его интеграции в мировую экономику. По оценкам Дарона Асемоглу и его соавторов (Acemoglu et al., 2016), конкуренция с китайским импортом стала основной причиной сокращения занятости в промышленности США в 2000-е годы.

Импорт из Китая в США стал расти с начала 1990-х годов, а в 2000-е годы этот рост ускорился. Воздействие китайского импорта на различные отрасли американской экономики неодинаково. Один эффект особенно интересен для нас. До 2000 года Китай не считался рыночной экономикой. В соответствии с Законом Смута – Хоули о тарифе 1930 года, страны с нерыночной экономикой исключены из режима нормальных торговых отношений (Normal Trade Relations – NTR), то есть их товары подпадают под действие относительно высокого тарифа. Начиная с 1980-х годов президенты США стали предоставлять Китаю тариф NTR, но он должен были ежегодно подтверждаться конгрессом. Всегда существовала возможность, что без одобрения конгресса ставки тарифа снова подскочат до уровня, установленного в 1930-х годах. Это привело к существенной неопределенности в отношении будущих тарифных ставок, что ограничивало инвестиции как американских, так и китайских фирм, как это объясняется авторитетными экономистами Джастином Р. Пирсом и Питером К. Шоттом (Pierce and Schott, 2016). Некоторые отрасли неопределенность затрагивала больше, потому что их тарифы 1930-х годов были особенно высоки. Переход от ежегодно возобновляемого к постоянному тарифу NTR можно оценить как «разрыв NTR», который представляет разницу между ставками при отсутствии режима NTR и при его наличии.

В 2000 году Китаю был предоставлен в США режим постоянных нормальных торговых отношений, который вступил в силу в декабре 2001 года. Это устранило неопределенность в отношении тарифа, что было особенно выгодно для отраслей с большими разрывами NTR. Действительно, Пирс и Шотт показывают, что в отраслях с большими разрывами NTR произошел более значительный рост китайского импорта, а также более значительное