Инвестиционные проекты: от моделирования до реализации - Алексей Волков

Рис. 13. Биномиальная модель оценки проектов методом реальных опционов[5]

В биномиальной модели лежат два допущения:

● в одном интервале времени могут быть только два варианта развития событий – худший и лучший;

● инвесторы нейтрально относятся к риску.

Вычисление стоимости реального опциона по сути представляет собой движение по дереву решений, где в каждой точке менеджеры стараются принять лучшие решения (пример 1). В итоге денежные потоки, возникающие как следствие будущих решений, сводятся к приведенной стоимости. Чем больше узлов принятия решений, тем сложнее делать оценку.

3.2.4. Возможные ошибки при оценке инвестиционного проекта

При оценке инвестиционных проектов и расчете показателей могут возникать ошибки.

1. Ошибки, связанные с оценкой рыночных рисков реализации проектов:

● объемы реализации продукции завышаются по сравнению с реально возможными;

● непроработанность маркетинговой стратегии – является наиболее распространенной ошибкой.

Недостаточно полное исследование рынка и конкуренции приводит к тому, что объемы реализации продукции во многих проектах существенно завышаются по сравнению с реально возможными. Часто для обеспечения плановых объемов реализации компания должна занять монопольное положение на рынке запланированного продукта (обеспечить рыночную долю в 50% – 80%). Однако в плане маркетинга не разрабатываются мероприятия по завоеванию и удержанию подобной рыночной позиции. Кроме того, риск двух-трехкратного сокращения объемов реализации продукции не учитывается при проведении расчетов по проекту: он не закладывается в норму дисконтирования, не проводятся сценарные расчеты, не оценивается чувствительность проекта к изменению исходных данных его реализации и т. д.

2. Ошибки при выборе методики расчетов по проекту (подмена результата реализации проекта планируемым совокупным результатом деятельности компании). Такие ошибки допускаются обычно в проектах, посвященных реструктуризации или реорганизации компании (группы компаний), а также в проектах организации производства нового продукта в многопродуктовых компаниях. Главной ошибкой для таких проектов является использование метода чистых оценок эффективности деятельности компании вместо приростного или сопоставительного методов. В таких проектах происходит подмена результата реализации проекта планируемым совокупным результатом деятельности предприятия:

● в проектах реструктуризации и реорганизации результат реализации проекта (прирост дохода или экономию на затратах в результате внедрения проектных мероприятий) оценить достаточно сложно, поэтому разработчики в составе поступлений по проекту указывают запланированную выручку компании, а не реальный экономический эффект;

● в проектах организации производства нового продукта наиболее распространенной ошибкой является рассмотрение в качестве доходов по проекту не выручки от реализации данного конкретного продукта, а валовой выручки компании. При этом в качестве инвестиционных затрат в расчетах учитываются лишь затраты на освоение производства продукта в рамках проекта. Такое несоответствие приводит к завышению показателей эффективности реализации проекта.

3. Ошибки, допускаемые при проведении финансово-экономических расчетов:

а) неправильное определение состава инвестиционных (единовременных) затрат по проекту;

б) ошибки, связанные с оценкой источников финансирования и управлением задолженностью по проекту:

● превышение инвестиционными затратами суммарного размера привлекаемых источников финансирования проекта (включая реинвестируемую прибыль) – недостаток источников финансирования проекта;

● несоответствие графика привлечения источников финансирования графику инвестиций – возникновение дефицита источников финансирования;

● невыплата процентов по привлекаемым на платной основе заемным средствам;

● погашение привлекаемых заемных источников финансирования не в полном объеме или с нарушением запланированных кредитными соглашениями сроков;

в) ошибки при расчете амортизационных отчислений по проекту (данные ошибки допускаются в 90% проектов):

● реализация инвестиционного проекта, как правило, не связана с вводом в действие полностью новых компаний – в составе затрат не учитывается амортизация ранее введенных основных фондов;

● амортизация вновь приобретаемых (вводимых) основных фондов рассчитывается исходя из цены приобретения, а не исходя из балансовой (первоначальной) стоимости – в первоначальную стоимость основных фондов включается налог на добавленную стоимость, уплаченный при приобретении объекта основных средств, и не включается стоимость доставки, установки и пусконаладки оборудования;

г) не в полном объеме определяется налоговая нагрузка проекта:

● не производятся расчеты налога на имущество;

● не учитывается НДС, принимаемый к зачету;

● неправильно определяется размер льгот по налогу на прибыль при формировании финансовых результатов.

3.3. Отбор и сравнение проектов инвестором, формирование инвестиционного портфеля

3.3.1. Выбор проектов

Выбор проектов для реализации может осуществляться разными субъектами. Это могут быть:

● специализированный инвестор (частный или профессиональный инвестор, финансовый или стратегический инвестор);

● кредитующая организация;

● сама компания.

В зависимости от своего типа и, следовательно, интересов инвестор по-разному подходит к отбору проектов для финансирования.

Финансовому инвестору интересен максимальный прирост стоимости проекта за период 5–6 лет. Исходя из этого инвестора прежде всего интересуют проекты–«звезды» – со значительным потенциалом роста за этот горизонт времени.

При этом финансовые инвесторы могут быть разного «уровня» и разных конкретных целей. Так, в процессе роста проект иногда может переходить из рук одного финансового инвестора в руки следующего несколько раз, пока наконец не попадет к стратегическому инвестору.

Стратегический инвестор заинтересован в получении дополнительных выгод от проекта. Выгоды могут быть различны, в основном это то, что дополнительно получит инвестор при встраивании бизнеса проекта в свои существующие бизнес-процессы.

Компания, когда принимает решения о внутренних инвестиционных проектах, основывает свои решения на следующих факторах:

● насколько новый проект впишется в существующую деятельность компании;

● насколько проект потребует привлечения новых ресурсов, или он будет задействовать какие-то из уже имеющихся, возможно, находящихся в режиме «простоя».

Несмотря на возможное различие интересов любое лицо экономически ориентируется в принятии инвестиционного решения, в конце концов, по одному критерию – выгодность проекта. Оценить выгодность – значит оценить экономическую эффективность проекта и узнать, насколько проект экономически состоятелен. В деловой практике существует ряд подходов к такой оценке. Одним из способов является составление финансового профиля проекта, который показывает динамику основных показателей проекта и дает в какой-то мере полную картину, ведь финансовый профиль можно рассчитать и наложить на графики с теми показателями, которые наиболее важны для рассмотрения проекта.

Важно!

Бывают случаи, когда принимающее решение о выделении инвестиций лицо выбирает проект не по показателям и не по иным объективным причинам, а по тому, что этот проект делается конкретно для кого-то или под кого-то.

Порою бывает, что инвестиционный комитет при принятии решения рассматривает множество проектов, и чтобы проект не затерялся в таком множестве, его необходимо дополнительно пролоббировать.

Рис. 14. Финансовый профиль проекта

Любой инвестиционный проект можно отразить линией чистого нарастающего денежного потока при различных вариантах расчета: без дисконтирования, с определенной ставкой дисконтирования, со ставкой дисконтирования, равной внутренней норме рентабельности (рис. 14). Угол наклона, скорость развертывания линии показывает финансовый профиль проекта – степень и время его превращения в денежный поток. Это то, что больше всего нужно от проекта инвестору.

Однако оценка экономической эффективности является необходимым, но недостаточным действием перед запуском проекта. Инвесторы принимают решение об открытии проекта не только на основе результатов оценки, но также в связи со следующими факторами:

● общей целесообразностью реализации проекта по отношению к интересам инвестора;

● объемом потенциального рынка;

● надежностью и профессионализмом команды проекта.

3.3.2. Формирование инвестиционного портфеля