Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты - Себастьян Маллаби

ДЛЯ СТОРОННИКОВ ЭФФЕКТИВНОГО РЫНКА УСПЕХ Стейнхардта представлялся загадкой. Торжествовал ли он потому, что у него действительно было инвестиционное «преимущество» или он был просто удачлив? Согласно теории вероятностей, если 200 человек будут подбрасывать 11 монет, то пятерым из них повезет получить орла в девяти случаях из 11. Возможно, и неудивительно, что из 200 с лишним хеджевых фондов, основанных в конце 1960-х годов, по крайней мере один правильно предсказывал рынок девять из 11 последующих лет — два промаха случились в 1969 и 1972 годах, когда Стейнхардт, Файн и Бер-ковиц продемонстрировали несколько более низкие прибыли.

Попытки Стейнхардта объяснить успех фонда иногда подпитывали подозрение, что удача играла в этом роль. «Фондовый рынок — это непоследовательный феномен, — признавался он. — Мнения непрофессионалов часто кажутся такими же ценными, как и профессиональные, и чистильщики обуви, и брокеры спорят за звание гения»18. Будучи не в состоянии сформулировать четкую философию инвестирования, Стейнхардт обращается к расплывчатым разговорам об инстинкте. Он применяет «суждения, часто только зарождающиеся», как он полагает, — шестое чувство, которое сформировалось из опыта ежедневного принятия инвестиционных решений. Стейнхардт увлекся финансами в тринадцать лет, когда его не живущий в семье отец подарил ему сертификаты на акции на праздник бар-мицвы, и он считает, что постоянное погружение в рынок создает «интуицию, [которую] следует хвалить и почитать»19. Идея, что опыт формирует суждение, может звучать правдоподобно, но ее невозможно проверить. И ее приглушает тот факт, что наибольшие ошибки в своей карьере Стейнхардт допустил в те моменты, когда опыт предположительно должен был его защищать.

Стейнхардт также полагал, что исключительная интенсивность эмоций помогала ему. «Для меня важнее всего было побеждать каждый день, — говорил он. — Если я не выигрывал, я страдал, как будто произошла большая трагедия». Действительно, отсутствие выигрыша могло быть трагедией для сотрудников Стейнхардта, гнев босса проносился по внутрифирменной громкоговорящей селекторной связи Hoot and Holler, которая доносила голос Стейнхардта до каждого уголка офиса, довершая унижение его жертвы. Правда и то, что, даже если Стейнхардт выигрывал, интенсивность его эмоций (читай крутой нрав) не спадала, иногда, когда акции, поддерживаемые одним из аналитиков Стейнхардта, приносили фантастическую чистую прибыль, босс орал на беднягу за то, что он не порекомендовал их немного раньше20. Возможно, такой способ вести дела давал Стейнхардту преимущество: такое эмоциональное наказание за неудачи двигало его команду вперед. Опять-таки эту теорию проверить невозможно. Противоположная гипотеза — что крутой нрав Стейнхардта препятствовал обмену идеями и отталкивал хороших сотрудников — кажется по меньшей мере привлекательной21.

Объяснения Стейнхардта в отношении его собственного успеха не всегда убедительны, но то, что говорят его бывшие сотрудники, также совершенно не восполняет пробел. Говард Берковиц и Джерри Файн полагают просто, что качество их анализа ценных бумаг было выше, чем у других фирм, поэтому фонд зарабатывал деньги. «Почему у нас дела шли хорошо? Мы очень об этом заботились. Мы очень много работали. Это значило для нас все», — простодушно говорит Файн22. В этом почти наверняка много правды. Как мы увидим далее в нашем повествовании, мастерство выбирать акции привело к успеху другие прославленные фонды, даже несмотря на то, что академические учения сомневались, что такой вид умения действительно существует на практике23. Однако превосходный выбор акций все же является менее полным объяснением успеха в случае Стейнхардта, Файна и Берковица, чем в случае А. У. Джонса. Фонды Джонса могли побеждать рынок, потому что они придумали оригинальную систему оплаты за результаты, но в конце 1960-х, когда Стейнхардт, Файн и Берковиц начали свои операции, уже существовали десятки хеджевых фондов. Кроме того, пенсионные, благотворительные и другие организации, которые «спали» во времена Джонса, теперь действовали вполне профессионально.

ЕСЛИ ГОВОРИТЬ КОРОТКО, УСПЕХ СТЕЙНХАРДТА, ФАЙНА и Берковица трудно объяснить, однако из этого не следует, что их успех был всего лишь удачей. Если покопаться в истории фонда, то можно заметить два фактора. Каждый помогает объяснить успех так, чтобы это соответствовало общепринятому представлению о теории эффективного рынка. Превзойти рынок трудно — за исключением случаев, когда находишь к нему такой подход, который другие еще не применяют.

Первый пример новаторства Стейнхардта, Файна и Берковица касается Тони Чиллуффо. Восхищение Чиллуффо Кондратьевым, возможно, было странным, но он привнес в компанию иную страсть, которая, очевидно, носила практический характер. С начала 1960-х годов Чиллуффо отслеживал валютные сводки, в надежде что это поможет ему предугадывать движение на фондовом рынке. Спустя 10 лет или чуть позже это стало уже обычной практикой на Уолл-стрит. Все понимали, что быстрый рост денежной массы предсказывает инфляцию, и поэтому Федеральная резервная система будет вынуждена поднять процентные ставки, а когда это произойдет, инвесторы переведут свои деньги в депозиты или облигации, предпочитая взимать проценты, нежели подвергаться риску, оставаясь на фондовом рынке. Когда деньги уходили из акций, рынок неизбежно падал, и акции компаний, которые были чувствительны к процентным ставкам, — жилищно-строительные фирмы, поставщики оборудования — падали еще ниже. Но в 1960-х годах владельцы акций на Уолл-стрит могли не беспокоиться о подобном анализе. Они учились торговать в первой половине десятилетия, когда уровень инфляции не превышал 2 %. Состояние денежно-валютного рынка и реакция Федеральной резервной системы были вне их раздумий24. Эксцентричный самоучка, не принадлежащий общей массе, Чиллуффо был исключением.

К тому времени когда он стал работать у Стейнхардта, Файна и Берковица в 1970 году, Чиллуффо уже разработал черновую монетарную модель. Он следил за крупными банками, которые формировали Федеральную резервную систему, и в тот момент когда они в своих отчетах переходили от сообщений о величине запасных резервов кредитования к сообщениям о том, что те достигли предела, «радар» Чиллуффо начинал сигналить: банки полностью израсходовали резервы кредитования и акции были в опасности. Чиллуффо изучил исторические примеры и выявил, что акции начинали падать спустя два месяца после перелома в банковских данных. Это же работало и в обратном направлении. Если банки переходили от сообщений о нехватке кредитных мощностей к сообщениям о свободных резервах, то фондовый рынок неизбежно поворачивался вверх25.

Чиллуффо освоил правила инвестирования в период высокой инфляции, после золотого стандарта — даже до того, как эта область полностью развилась. Его подход дал Стейнхардту, Файну и Берковицу преимущество в предугадывании крутых поворотов на фондовом рынке. Чиллуффо предугадал как коллапс 1973–1974 годов, так и резкое восстановление рынка, которое затем последовало, и в каждом случае он подкреплял выводы коллег, которые формировали свои суждения о рынке, используя традиционный рыночный анализ. Если Чиллуффо заслуживает существенной доли уважения