Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов - Алексей Герасименко

Защита от поглощения

В кейсе Nicholson File мы уже начали говорить о вариантах защиты от поглощения. Давайте обсудим этот вопрос более подробно.

Первый фундаментальный вопрос – а нужно ли вообще защищаться от поглощения? В самом деле, как мы видим, в результате «цивилизованных» поглощений акционеры как агрессора, так и цели получают премию. Сделки M&A помогают «раскрыть» стоимость недооцененных компаний, помогают компаниям избавиться от неэффективных менеджеров. Может быть, вообще не стоит защищаться от поглощений? И это действительно актуальный вопрос. В самом деле, если менеджеры не в состоянии поднять курс акций компании, если внешние инвесторы приходят и за пару месяцев создают для акционеров цели больше денег, чем менеджеры заработали для них за многие годы, стоит ли защищать компании от поглощений? Почему, когда кто-то неожиданно предлагает акционерам за их акции на 40 % больше денег, менеджеры цели неожиданно просыпаются и начинают усиленно вещать, что, оказывается, 40 % роста курса акций – это мало? Что они годами делали до этого? Почему сами не смогли достичь такого уровня курса акций? Это все очень жесткие вопросы, которые акционеры периодически ставят перед менеджерами в основном в судебных исках (особенно в США).

Тем не менее на практике очень многие компании используют различные методы защиты от поглощений. Основное объяснение этому феномену, которое обычно дают менеджеры компании-цели, таково: приемы защиты помогают «вытянуть» из агрессора дополнительную премию для акционеров цели (в основном эти приемы нацелены на то, чтобы сделать недружественное поглощение более затратным для агрессора). Иногда, конечно, менеджеры маскируют желанием максимизировать стоимость акций простой инстинкт самосохранения: желание сохранить свою независимость и рабочие места. Как говорится, ради такой «благородной» цели никаких денег акционеров не жалко.

Первым и наиболее эффективным приемом защиты от поглощения является, безусловно, эффективное управление компанией. В первую очередь объектами недружественных поглощений становятся неэффективные компании. Что нужно сделать эффективному менеджеру, чтобы не провоцировать потенциальных претендентов на тендерное предложение? Примерно следующее.

• Просто быть эффективным. По таким показателям, как рентабельность, рост и т. д., компании надо быть как минимум не хуже конкурентов. Ведите постоянный мониторинг своего положения относительно конкурентов.

• Не быть слишком консервативным в структуре капитала. Часто объектом недружественных поглощений становятся компании с малым левериджем. В этом случае агрессор берет под сделку значительный заем, обеспеченный принципиально активами самой цели. Компанию фактически покупают за ее же деньги.

• Вовремя возвращать деньги акционерам в виде дивидендов или байбэков. Лишний кэш на балансе – это лишние деньги для агрессора, за счет которых он может поглотить компанию.

• Вести открытые отношения с инвесторами. Чем более компания открыта для инвесторов, тем меньше риски для инвесторов, тем выше курс акций, тем ниже риск того, что акции компании будут недооценены рынком.

• Быстро избавляться от убыточных подразделений. Субсидируемые подразделения – распространенный бич больших компаний. У таких компаний есть прибыльные основные подразделения, на которых и концентрируется внимание менеджеров. Относительно небольшие убыточные подразделения иногда оказываются вне зоны внимания топ-менеджеров и живут сами по себе – их тихо субсидируют. Агрессор приходит, покупает компанию, реструктурирует, продает или закрывает убыточные подразделения – курс акций растет иногда на десятки процентов. Не ждите, пока за вас от убыточного подразделения избавится кто-то другой. Делайте все сами и вовремя.

Безусловно, эффективность – элемент защиты номер один. Но на практике встречаются и другие приемы, такие как:

• отравленные пилюли;

• различные классы акций;

• отпугиватели акул;

• выжженная земля;

• защитные поглощения;

• защита пэкмэна;

• белый рыцарь;

• макаронная оборона;

• выкуп акций и гринмейл;

• судебные иски.

Давайте их рассмотрим по порядку.

Отравленные пилюли

Отравленная пилюля (по-английски – poison pill) – это общее название группы методов защиты от поглощений, которые сводятся примерно к следующему: существующим акционерам (кроме агрессора) выдаются специальные права, реализовать которые можно в случае, если происходит специальное событие (например, агрессор приобретает более чем 15 % акций компании). Специальные права дают существующим акционерам возможность бесплатно или по цене, значительно ниже рыночной получить определенное количество акций компании. Поскольку выдача таких прав считается, по сути, дивидендом сделать это можно решением Совета директоров. Таким образом, в случае начала поглощения пакет акций, который приобретет агрессор, будет размыт массой новых акций.

Этот метод защиты изобрел в 1982 году Мартин Липтон, партнер адвокатской конторы Wachtell, Lipton, Rosen, and Katz. В 1982 году известный корпоративный рейдер Бун Пикенс (мы еще встретимся с ним в этой книге) затеял поглощение General American Oil. В ответ на тендерное предложение Пикенса совет директоров General American Oil принял отравленную пилюлю для акционеров, которые владели акциями дольше Пикенса (выдал им по пять новых акций на каждую имеющуюся), размыл долю Пикенса и таким образом смог защититься от поглощения.

Различные классы акций

При использовании этого метода защиты вы создаете несколько различных классов акций, которые имеют разное количество голосов. Например, класс А – одна акция = один голос, класс Б – одна акция = 10 голосов. Таким образом, ключевые акционеры могут контролировать компанию, обладая сравнительно небольшим количеством акций нужного класса.

Такой механизм защиты довольно часто используют «семейные» компании, то есть компании, которые когда-то были частными, вышли на биржу, но семья основателей продолжает их контролировать. Не всегда, правда, это хорошо для акционеров в целом, что подтверждает, например, история с банкротством Adelphia Communications. Adelphia была крупной телекоммуникационной компанией, которую через использование специального класса акций с повышенными правами голоса контролировала семья основателя – Джона Ригаса. Несмотря на то что Adelphia была публичной компанией, используя контроль голосов, члены семьи Ригас фактически превратили ее в свой личный кошелек, финансируя личные проекты за счет денег компании. Закончилось все банкротством Adelphia и тюремными сроками для некоторых Ригасов.