Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты - Себастьян Маллаби

Кроме того, за следующие несколько лет параллельный регуляторный эксперимент подтвердил, что сомнения Фишера имели основания. С 1998 года комитет всемирных регуляторов разработал современную систему контроля рисков, наконец-то издав так называемые требования к капиталу «Базель II». Хотя этот документ исключал страховщиков, брокер-дилеров и хедж-фонды, концентрируясь только на банках, он все равно испортил шесть лет и завершился жалким поражением. Пытаясь прописать правила, охватывающие трудноуловимые риски банковских портфелей, схема «Базель II» полагалась на расчеты рисков самих банков: другими словами, в сухом остатке регуляторы считали, что банки должны саморегулироваться. Когда в 2007-м разразился кризис, европейские банки, принявшие требования «Базель II» оказались безнадежно хрупки. Если регуляторы пытались контролировать леверидж хедж-фондов или других теневых банков — лучшего чем базельские стандарты они придумать не могли.

Как и в 1994 году, нежелание регуляторов установить непосредственный контроль над инвестиционными банками и хедж-фондами вернуло их назад, к плану Б, — выражать обеспокоенность финансовыми рисками и заверять население, что опасность не выходит за рамки. Гринспен публично размышлял об опасностях финансового моделирования, способного зайти намного дальше человеческого суждения. Он призывал кредиторов помнить, что хедж-фонды хорошо работают в хорошие времена, а потом при неожиданной нестабильности на рынках внезапно взрываются. Но, признавая изъяны современных финансов, Гринспен делал акцент на стоимости возврата к досовременной эре. Если банки будут должны держать капитал, равный стоимости 40 % их активов, как это было после Гражданской войны, эпизоды рыночной турбулентности будут возникать гораздо реже, признавал председатель ФРС. Но капитал будет более затратным и стандарты жизни будут ниже. «Мы не можем выбрать преимущества современной системы без принятия ее издержек», — заключил он56.

В контексте 1998 года это был справедливый вердикт. Преимущества современного финансирования перевесили его риски, и попытки сократить риски через государственное регулирование не вызывали уверенности в успехе — как показал пример базельского эксперимента. Все же с непозволительной роскошью ретроспективы решение оставить рынку контроль рисков было неправильным. Из эпизода с LTCM банки вынесли один урок — они осадили леверидж хедж-фондам, как должны были сделать, памятуя о провале Askin в 1994 году. Но другие уроки остались без внимания. Крах LTCM показал, насколько безумно страховать целый мир от нестабильности без достаточного капитала в резерве; но в следующем десятилетии страховщик-гигант AIG повторил ту же ошибку. Крах LTCM выявил заблуждение, что диверсификация может свести риск практически к нулю; но в следующем десятилетии инвесторы повторяли эти неправильные вычисления, пачками покупая предположительно диверсифицированные ипотечные ценные бумаги. Самое главное, крах LTCM явился наглядным примером опасностей финансирования на заемном капитале. И все же мир ответил на это не просто позволением продолжать трейдинг на леверидже. Он допустил невероятную экспансию57.

11 ДВОЙНОЙ ДОТКОМ

В начале своего романа «Битва за космос» Том Вулф описывает, как военные летчики объясняют причины гибели своих товарищей. Один пилот сбрасывает скорость, не успев выпустить закрылки: он разбивается и сгорает так, что нельзя опознать останки. Его друзья собираются за столом, качают головами и говорят, как им жаль и что они ни за что такой ошибки не сделали бы. Немного погодя другой авиатор уходит в смертельный штопор из-за отказа управления. Его друзья сходятся на том, что человеком он был хорошим, но, к сожалению, опыта ему недоставало. И вот третий летчик умирает в кабине, потому что в кислородной системе отсоединился шланг, и его самолет капотирует и врезается в Чесапикский залив. Его товарищи полны скептицизма: неужели кто-то мог не проверить перед вылетом соединения шлангов?1

Через неделю после падения LTCM Джулиан Робертсон вынес свой вердикт сентябрьским драмам. В письме инвесторам он сообщал, что Tiger потерял почти 10 % за этот беспокойный месяц, но не признавал, что будущее Tiger напоминало судьбу Long-Term. LTCM оказался охвачен огнем из-за опрометчивости и неопытности его руководства, тогда как Робертсон был в деле внушительные 18 лет. Математические модели Long-Term были разработаны с тем, чтобы собирать крошечные прибыли арбитража при миллиардах заемных средств, a Tiger искал возможности, которые окупались бы в разы больше без необходимости опасного левериджа. В самом деле, лишь годом ранее инвестиционные коммандос Tiger достигли невероятных 70 % до вычетов, отражая успех компании в выборе краткосрочных и долгосрочных акций и торговле валютами в Азии. «Наш бизнес не похож на их бизнес, который есть не более чем супермаркет с большими объемами и низкой рентабельностью», — пренебрежительно заявлял Робертсон. «Вы можете спросить, что Tiger собирается изменить в свете поднятой шумихи вокруг левериджа, — писал он. — Ответ: ничего»2.

Через несколько дней у Робертсона появились проблемы с его собственными кислородными шлангами. За потерей 10 % в сентябре 1998 года последовало шокирующее 17 %-ное снижение в октябре, и унизительное положение Tiger до неприятного напоминало опыт LTCM. Так же как Long-Term когда-то делал разумные ставки в неразумных объемах, октябрьские потери Робертсона отражали последствия почти самоубийственно огромной ставки, что иена упадет к доллару.

Происхождение потерь Tiger уходит к лету 1998 года, когда уверенный Джулиан Робертсон написал инвесторам позитивное письмо. В первой половине 1998 года его фонд достиг 29 %, и он только что вернулся со встречи с внешними консультантами Tiger в Европе. На собрании присутствовали Маргарет Тэтчер и сенатор Боб Доул, а также финансовые шаманы из Японии и Мексики. Робертсон был особенно впечатлен обсуждением иены. Япония сняла законодательные ограничения со своих финансовых рынков, позволив инвесторам переводить деньги за рубеж. А со ставкой иены чуть выше 1 % было очевидно, что японские вкладчики не упустят шанса заработать на своих инвестициях побольше. По мере оттока японского капитала за границу иена устремилась вниз. Робертсон дал своим инвестором четко понять, что сыграет на понижение японской валюты.

Июльское письмо Робертсона оказалось еще более беспечным. Так же как Long-Term Capital Management недооценил подверженность финансовым рискам общего делевериджа — сокращение ставок изощренных трейдеров, которое вызвало поворот сил арбитража, так и Робертсон недооценил силу удара делевериджа по его торговле иеной. Именно потому, что процентные ставки иены были низки, трейдеры занимали японскую валюту для финансирования своих позиций по всему миру Если бы они сбросили эти позиции и вернули иены, валюта пошла бы вверх, тогда как Робертсон ожидал обратного. Когда дефолт в России причинил убытки трейдерам с заемным капиталом, вынуждая их продавать