Государственные и муниципальные финансы - Ирина Мысляева

Программы переоформления задолженности по линии Фонда МАР имеют безвозмездный разовый характер, т. е. пути дальнейшей реструктуризации не рассматриваются. Размер средств, выделяемых той или иной стране, ограничен 10 млн дол. При этом страна должна быть в состоянии мобилизовать дополнительные ресурсы от прочих доноров. Проведение операций по линии Фонда считается целесообразным, если она позволяет погасить не менее 85 % задолженности частным кредиторам.

Обычно «выкуп» осуществляется путем обмена «облигации – облигации». Примером такого рода операций может служить предложение правительства Аргентины, сделанное им в сентябре 1997 г. о выкупе двух выпусков облигаций: Pro1 (номинированных в песо, купон – 3,69 % годовых) и Pro2 (номинированных в дол., купон – одномесячный LIBOR), которые погашаются в 2007 г. Держатели этих бумаг могли бы поменять их на 30-летние валютные облигации с купонным доходом в 9,75 % годовых либо продать их по фиксированной цене.

Вместе с тем «выкуп» долга как способ решения проблем долговой зависимости не очень приветствуется по двум причинам. Во-первых, считается, что при этом нарушается принцип главенства кредиторов, т. е. их право на преимущественное получение любых свободных средств должника, просрочившего платеж. Во-вторых, при этом возникает проблема «морального риска» и отрицательной селекции, когда фактический выигрыш получают наихудшие заемщики, долги которых торгуются с наибольшим дисконтом. В-третьих, в случае, когда заемщику разрешается самостоятельно выкупать собственные долги на открытом рынке, это приводит к сокращению государственного долга без принятия кредиторами каких-либо согласованных решений, что аналогично частичному прощению долга.

Досрочный выкуп приводит к тому, что кредиторы получают меньше. Но если снижение долгового бремени увеличивает вероятность выплат, то кредиторы согласятся на выкуп долга. При этом их потери, вызванные отказом от получения полной суммы кредита, перевешиваются улучшением перспектив возврата долга. Важно, что инвесторам выгодно разрешать досрочный выкуп, равно как и прощать долг, если заемщик находится на нисходящем участке долговой кривой Лаффера. Иначе кредиторы несут потери в результате реструктуризации.

В мировой практике наиболее популярной схемой реструктуризации долгов в последнее десятилетие стал обмен «проблемных» долговых обязательств на новые. Самым распространенным способом проведения подобных сделок является так называемый «план Бреди» (по имени главы казначейства США, впервые выступившего с такой инициативой в 1986 г.).

«План Бреди» выглядит следующим образом: правительство страны, намеревающейся реструктурировать свой национальный долг, достигает определенных договоренностей с МВФ и разрабатывает совместно с фондом программу структурной перестройки экономики, включающую предоставление стране новых кредитных ресурсов. После того, как эта программа начинает успешно претворяться в жизнь, инвесторам предлагается обменять имеющиеся у них кратко– и среднесрочные долговые обязательства на ценные долгосрочные бумаги, номинированные обычно в валюте одного из государств «большой семерки», которые частично обеспечены US T-Bills. При этом происходит частичное списание долга (от 20 до 50 %)[32].

Впервые схема «облигации – облигации» была применена в 1989 г. в Мексике. Тогда кредиторам (в том числе держателям ценных бумаг, оказавшихся в состоянии дефолта; банкам и компаниям, выдавшим синдицированные кредиты) было предложено несколько вариантов реструктуризации задолженности.

Первый вариант предполагал обмен имеющихся у инвесторов обязательств по номинальной стоимости на 30-летние облигации с одновременным списанием 35 % от суммы задолженности (Dis-count Bonds). Купонная ставка (выплата купона – раз в полгода) этих облигаций составляла LIBOR+ 13/16 % годовых.

Второй вариант предусматривал обмен долгов по их номинальной стоимости на 30-летние облигации (Par Bonds) с фиксированным полугодовым купонным доходом – 6,25 % годовых в дол.; 6,63 % – во французских франках; 5,31 % – в немецких марках; 10,75 % – в итальянских лирах; 3,85 % – в японских иенах (купонная ставка на момент выпуска облигаций предполагалась ниже рыночных показателей, т. е. ниже аналогичной полугодовой среднерыночной ставки). При этом 25 % от общего объема эмиссии и 5 % от объема купонных выплат по обоим видам ценных бумаг были гарантированы облигациями казначейства США, которые приобретались Мексикой за счет средств, выделенных международными финансовыми организациями.

Вслед за Мексикой аналогичные варианты реструктуризации широко применялись в странах Латинской Америки (Аргентине, Бразилии и др.), Восточной Европы (Болгарии, Польше), Африки (Нигерии, Марокко), Юго-Восточной Азии (Филиппинах). В ходе реализации данной программы Всемирным банком, МВФ и Экспортно-импортным банком Японии был создан специальный фонд в 32 млрд дол. для обеспечения выпуска Brady bonds; на эти средства приобретались US T-Bills, которые являлись обеспечением новых ценных бумаг.

Кроме того, весьма распространены варианты выпуска Brady bonds с определенными привилегиями. Так, Мексика, Венесуэла и Нигерия (страны, экономики которых весьма существенно зависят от экспорта нефти) при выпуске облигаций типа Par прилагали к ним специальные варианты, которые давали право владельцам облигаций получать дополнительный доход в случае роста мировых цен на нефть. Технически это выглядело следующим образом (на примере Мексики): держатель облигаций получал дополнительный доход, пропорциональный разнице между средней экспортной ценой мексиканской нефти в течение купонного периода и «относительной» ценой. «Относительная» же цена определялась как стоимость мексиканской нефти на момент выпуска облигаций (14 дол. за баррель), умноженная на инфляционный коэффициент, рассчитываемый МВФ. И если эта разница получалась отрицательной, инвестор не нес никаких убытков.

Всего в ходе реструктуризации долгов по «плану Бреди» в период с 1989 по 1998 г. было выпущено облигаций на общую сумму 132,8 млрд дол. Кардинальное отличие обычной схемы реструктуризации «облигации – облигации» от «плана Бреди» – относительно стабильное состояние экономики страны, предполагающей подобный обмен, а также безупречность кредитной истории инструментов, подлежащих обмену, причем наличие согласованной с МВФ программы экономических действий не является необходимым условием.

Существует два варианта реализации указанной схемы:

1. Обмен долговых обязательств, номинированных в национальной валюте, на облигации, чей номинал выражен в иностранной валюте.

2. Обмен одних «внешних» (как правило, Brady bonds) долгов на другие.

Цели, преследуемые предложениями такого рода вариантов обмена (помимо «удлинения» долга, которое обычно происходит и в том, и в другом случае), достаточно очевидны. В первом случае – это реструктуризация госдолга в пользу «внешней» его части, что на определенном этапе отвечает интересам правительства, позволяя инвесторам вместе с тем избежать «курсового» риска. Во втором случае монетарные власти изменяют структуру лишь внешнего долга (в частности, при обмене Brady bonds они избавляются от необходимости держать часть средств в US T-Bills, которые обычно служат обеспечением этих бумаг); инвесторы же при этом получают возможность обменять имеющиеся у них долговые обязательства на более доходные, хотя и более рискованные (иногда вследствие более длительного срока обращения, иногда ввиду отсутствия обеспечения), инструменты.

Одной из наиболее известных рыночных схем реструктуризации государственного долга является конверсия долга. Под конверсией принято понимать все механизмы, обеспечивающие обмен внешнего долга на национальные активы. Это могут быть: конверсия долга в инвестиции; погашение долга товарными поставками; обмен на собственность; обмен на долговые обязательства третьих стран; обмен на акции или облигации.

Чаще всего осуществляется обмен долгов на акции национальных компаний. При этом кредиторам предоставляется право продажи долгов с дисконтом за национальную валюту. Последняя используется им для реализации инвестиционных проектов, приобретения ценных бумаг и прочих активов. С целью обеспечения наиболее выгодного для страны-должника курса при обмене выраженных в долларах долгов на национальную валюту в латиноамериканских странах, например, широко применялось проведение аукционов. Победителями на них становились владельцы долговых обязательств, предложившие наибольшие скидки с номинальной стоимости этих обязательств. Чаще всего используется непосредственный обмен (своп) долгов на акции компаний, находящихся в государственной собственности. При этом происходит капитализация внешнего долга.