Зомби-экономика. Как мертвые идеи продолжают блуждать среди нас - Джон Куиггин

Что еще важнее, после детального разбора камня на камне не осталось от главных теоретических и политических доводов в пользу приватизации. Абсурдность некоторых из них (например тезиса, что продажа активов – верный куш для правительства) была признана довольно быстро, но даже эти зомби-идеи, подобно другим героям нашей книги, воскресают вновь и вновь. Другие аргументы – скажем, тезис, что приватизация способна создать конкурентную среду в отраслях, прежде считавшихся естественными монополиями, – продержались дольше, но в итоге выяснилась и их несостоятельность.

Но предметом жарких споров остается другое утверждение – что приватизация всегда создает чистый выигрыш для общества и, следовательно, при прочих равных, цена продажи государственного актива превосходит стоимость, которую он может принести в руках государства. У этого утверждения никогда не было достаточных эмпирических оснований. Скорее, оно бралось на веру как логическое следствие гипотезы об эффективности рынков. Теперь, когда гипотеза себя дискредитировала, можно поразмыслить над условиями, при которых приватизация для государства убыточна. Чтобы их прояснить, потребуется небольшой экскурс в историю одной стародавней загадки экономической науки. Речь идет об относительно высокой норме доходности, требуемой инвесторами от вложений по акциям и производным от них бумагам, по сравнению с низкой ставкой по государственным облигациям.

Загадка премии за риск

Загадка премии за риск звучит довольно просто. Однако для ее понимания требуется достаточно утомительное погружение в детали. Решение же ее совсем невозможно, по крайней мере при тех «правилах игры», которые были приняты среди экономистов в последние десятилетия. Тот факт, что долгосрочная премия по акциям очень велика, чреват важными последствиями для самых разных разделов экономического анализа – от проблемы изменений климата до макроэкономической политики. Но самое непосредственное отношение он имеет к теме приватизации, поэтому и будет рассмотрен в настоящей главе.

Фактическая сторона дела прозрачна и не содержит никакой тайны. На протяжении длительных периодов времени в целом ряде стран долгосрочная доходность по инвестициям в акции держалась на гораздо более высоких уровнях, чем по вложениям в облигации.

С конца XIX века годовая ставка по облигациям Казначейства США с учетом инфляции составляла в среднем 1–2%. В то же время доходность по акциям (включая дивидендные выплаты и прирост капитальной стоимости акций) находилась в среднем на уровне 8 %.

Разница в 6 % между двумя ставками доходности называется премией по акциям. В самом существовании премии по акциям, конечно, нет ничего загадочного. Акции гораздо более рискованны, чем облигации. Чтобы компенсировать этот риск, инвесторы требуют более высокой доходности. Хитрость в том, что величина этой премии на практике гораздо выше, чем можно объяснить исходя из стандартной экономической модели, известной как потребительская модель оценки капитальных активов (CCAPM).

Отправной точкой для модели CCAPM служит следующая идея: если финансовые рынки полные и эффективные, то они смогут объединить и распределить индивидуальные риски домохозяйств и фирм примерно так же, как страховая компания объединяет риски преждевременной смерти своих клиентов.[124] По завершении этого процесса объединения и распределения уровень риска «усредненного» инвестиционного портфеля должен равняться уровню риска для экономики в целом, который измеряется степенью изменчивости агрегированного потребления. Итак, премия за риск должна определяться уровнем риска совокупного потребления, который, в свою очередь, определяется циклической сменой подъемов и рецессий.

Трудность в том, что если рассматривать агрегированные колебания экономики, то они не так уж велики. Глубокая рецессия означает падение на 3 % по сравнению с 3 % роста при нормальных условиях. В период мощного подъема рост редко превышает 6 %. Но колебания на 3 % в ту или другую сторону не должны порождать высокой премии, если следовать обычным предпосылкам об отношении людей к риску.[125] В своей классической статье, где была впервые сформулирована загадка премии за риск, Раджниш Мера и Эдвард Прескотт подсчитали, что при условии верности модели CCAPM эта премия не должна превышать 0,5 % – в отличие от наблюдаемых 6 %. Таким образом, либо модель нуждается в переработке, либо предположение о полноте и эффективности финансовых рынков решительно неверно.

К сожалению, выявленную аномалию в премии за риск Мера и Прескотт преподнесли миру как «загадку», и поэтому последующие авторы сосредоточили внимание на поиске остроумных объяснений, а не на рассмотрении экономических следствий этой загадки. Состязание на смекалку допускало два типа объяснений. Во-первых, можно было попытаться каким-нибудь хитроумным образом скорректировать модель полных и эффективных финансовых рынков. В результате этих корректировок, чаще всего означавших принятие альтернативных предпосылок о предпочтениях в отношении риска и времени, модель с полными и эффективными финансовыми рынками продуцировала более высокую премию по сравнению со стандартной моделью. Второй тип объяснений – в духе макроэкономических хайку Бланшара (см. гл. III) – добавлял в стандартную модель эффективных рынков некоторое рыночное несовершенство, что также в результате приводило к более высокой премии за риск.

И хотя было предложено много таких решений, ни одно из них не получило общего признания. Здесь обнаруживается такая же проблема, как и в работах по микроэкономическим основаниям макроэкономики. Неполнота и неэффективность финансовых рынков может возникать по множеству самых разнообразных причин, большая часть которых делает инвестиции в рынок акций более рискованными, чем можно заключить исходя из идеальной модели CCAPM.

Премия за риск возникает как результат сложного взаимодействия инвесторов, которые не могут обезопасить себя от индивидуальных и деловых рисков, создаваемых экономикой. Формирование ожиданий о котировках для инвесторов также затруднительно. Усугубляет ситуацию периодическое нежелание банков предоставлять им ссуды. Неудивительно, что инвесторы не склонны приобретать акции, если по ним не обеспечена высокая долгосрочная доходность.

Гораздо важнее не отгадать загадку, а понять, какие выводы из нее следуют. Спектр этих выводов очень широк. Начнем с того, что заявления Роберта Лукаса ошибочны: макроэкономическая изменчивость, связанная с рецессиями, обходится очень дорого. Вместе с тем проекты экономических реформ, обещающие выгоды в долгосрочной перспективе за счет жертв сегодня, выглядят совсем не так привлекательно, если риск неполучения выгод высок. А проекты реформ в рамках рыночного либерализма чаще всего имеют такой характер.

Что касается оценки инвестиций, премия за риск забирает себе львиную долю всей стоимости биржевых котировок. И действительно, если бы не премия за риск, то вполне возможно, что индекс Доу-Джонса и достиг бы 36 000 пунктов, как утверждали в конце 1990-х годов Глассман и Хассетт. То обстоятельство, что с ростом долгосрочности вложений премия за риск увеличивается, означает, что корпоративные управляющие всегда склонны (а чаще всего просто вынуждены) выбирать сиюминутные, близорукие решения, сулящие немедленное повышение прибылей.

Наконец, из загадки премии за риск вытекает ряд выводов для экономической политики, и они напрямую касаются вопросов приватизации. Поскольку издержки по привлечению акционерного капитала высоки, оправдано государственное финансирование долгосрочных проектов и корпораций – при условии, что государственные фирмы могут работать не менее эффективно, чем их частные конкуренты.

Приватизация и премия на акцию

Важность размера премии за риск при рассмотрении приватизации объясняется тем, что у правительства есть прерогатива привлекать заемные средства для финансирования инвестиций исключительно в форме облигаций. Гарантия возврата со стороны государства основана на его способности собрать нужный объем налогов. Частные корпорации вынуждены сочетать акционерный и заемный капитал, в результате чего средневзвешенная стоимость их капитала составляет примерно 6 %, тогда как для правительств она всего 2 %. Это значит, что инвесторы одинаково оценивают 100 долл., вложенных в надежную государственную облигацию, приносящую 2 долл. каждый год, и в обычное сочетание облигаций и акций компаний, приносящее 6 долл. в год.

По этим причинам приватизация сталкивается с проблемой, которую лучше всего проиллюстрировать на примере. Предположим, что государственное предприятие приносит прибыль 60 млн долл. ежегодно. При процентной ставке 2 % прибыли покроют ежегодное обслуживание долга в 3 млрд долл. (2 % от 3 млрд составляют 60 млн долл.). Теперь предположим, что правительство принимает решение о приватизации. Держатели акций требуют доходности 6 %. Если потенциальные покупатели не видят возможности повышения прибылей предприятия, то они согласятся заплатить за него лишь 1 млрд долл. (так как 6 % от 1 млрд равняется 60 млн долл.).[126] Если правительство использует доходы от продажи предприятия на сумму 1 млрд долл. для оплаты процентов по долгу на сумму 20 млн долл., то ему придется найти еще 40 млн для обслуживания долга, чтобы заместить потерянные от продажи прибыли.