Рынок облигаций. Анализ и стратегии - Фабоцци Фрэнк

Сектор ипотечного кредитования – это ценные бумаги, обеспеченные ипотеками. Ипотечные кредиты могут быть взяты частными лицами на покупку жилья или юридическими лицами на приобретение коммерческой недвижимости (т. е. недвижимости, генерирующей доход). Таким образом, сфера ипотечного кредитования поделена на два сектора, а именно: сектор жилищного ипотечного кредитования и сектор коммерческого ипотечного кредитования. Организации, занятые составлением классификаций секторов рынка облигаций, дают различные дефиниции сектора ипотечного кредитования жилья. Так, создатели индексов облигаций включают в сектор жилищного ипотечного кредитования только обеспеченные ипотечными пулами ценные бумаги, выпущенные организациями, имеющими федеральный статус, или предприятиями, получающими финансовую помощь от государства. Ценные бумаги, обеспеченные ипотеками на приобретение жилья, эмитентами которых являются корпорации, специалисты часто относят к группе ценных бумаг, обеспеченных активами. Жилищное ипотечное кредитование и ценные бумаги, обеспеченные этими ипотеками, обсуждаются в главах 11 и 12. Коммерческое ипотечное кредитование и ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотеками, составляют тему главы 13.

Неамериканский рынок облигаций включает рынок евробондов и национальные рынки облигаций. Речь о них пойдет в главе 9.

ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ ОБЛИГАЦИЙ

Предлагаем читателю обзор наиболее существенных из присущих облигациям черт. Более подробное описание каждой из характеристик можно найти в тексте последующих глав. Тип обязательств, принимаемых на себя эмитентом, закрепляется в контракте (indenture), который заключают между собой сторона, выпускающая облигации, и держатель ценной бумаги.

Типы эмитетов

Свойства каждой облигации определяются, в первую очередь, типом ее эмитента. Эмитенты облигаций делятся на три группы: федеральное правительство и его агентства, муниципальные органы власти, а также корпорации (американские и иностранные). Внутри муниципального и корпоративного рынков различают множество более мелких подгрупп, каждая из которых обладает характерными свойствами, позволяющими ей особым образом исполнять обязательства перед кредиторами.

Срок до погашения

Сроком до погашения принято называть число лет, в течение которых эмитент обязался исполнять закрепленные контрактом требования. Датой погашения считается день, в который долг перестает существовать, т. е. дата, установленная для выкупа облигации путем выплаты ее номинальной стоимости. На рынке облигаций срок до погашения принято называть просто длительностью (maturity) облигации или ее сроком (term). Мы покажем в дальнейшем, что контракт может включать положения, позволяющие либо эмитенту, либо держателю облигации менять ее длительность.

Облигации, срок до погашения которых варьирует в промежутке от одного до пяти лет, считаются краткосрочными. Облигации с длительностью от 5 до 12 лет называются среднесрочными, и наконец, облигации, срок до погашения которых превышает 12 лет, носят название долгосрочных.

Срок до погашения имеет первостепенную важность при оценке любой облигации. Во-первых, он ограничивает временной период, в течение которого держатель предполагает получать купонные выплаты, и обозначает число лет, оставшееся до полного возвращения долга. Во-вторых, доходность облигации напрямую зависит от ее длительности. В главе 5 приводится кривая доходности, наглядно демонстрирующая связь этих двух параметров. И наконец, изменения доходности, происходящие в течение срока жизни облигации, заставляют колебаться ее цену. В главе 4 подробно рассказано о том, какое влияние на волатильность цены оказывает срок до погашения. Заметим, что при прочих равных, чем больше длительность облигации, тем больше волатильность ее цены, обусловленная изменением рыночных доходностей.

Номинальная стоимость и купонная ставка

Номинальная стоимость (или попросту номинал) облигации – это сумма, которую эмитент обязуется выплатить держателю облигации в день погашения. Это количество денег называется иногда основным долгом или лицевойстоимостью.

Купонная ставка, известная также как номинальная ставка, представляет собой процентную ставку, которую ежегодно обязуется выплачивать эмитент. Ежегодная сумма процентных выплат, получаемых владельцем облигации в течение срока ее жизни, носит название купона. Купонная ставка, помноженная на номинал, дает размер купона в денежной форме. Скажем, облигация с купонной ставкой, равной 8 %, и номинальной стоимостью $1000, обеспечит держателю ежегодные процентные выплаты в размере $80. В Соединенных Штатах и Японии широко распространена практика выплат купона двумя порциями раз в шесть месяцев. Облигации, выпущенные на некоторых европейских рынках, предполагают осуществление выплаты раз в год.

Заметим, что периодические купонные выплаты присущи всем типам облигаций, кроме одного. Держатель облигации с нулевым купоном получает свой «процент» за счет покупки облигации по цене более низкой, чем ее номинальная стоимость. «Процент» выплачивается в этом случае в момент погашения: его размер равен разнице между номиналом и ценой, по которой облигация была приобретена. Причины, побуждающие эмитентов выпускать облигации с нулевым купоном, объясняются в главе 3.

Облигации с плавающей ставкой – это облигационные выпуски, купонная ставка которых периодически (в назначенную дату) пересчитывается в соответствии с установленной формулой. Используемая формула носит название формулы перерасчета купона и выглядит следующим образом:

Под референсной ставкой здесь подразумевается доходность определенного финансового инструмента или рынка. Котируемый спред – это дополнительная процентная ставка, которую эмитент согласен выплачивать вдобавок к референсной ставке. Допустим, например, что в качестве референсной была выбрана месячная ставка предложения лондонского межбанковского рынка (LIBOR) – процентная ставка, свойства которой мы подробнее опишем в следующих главах. Допустим также, что котируемый спред составляет 150 базисных пунктов. Подставим указанные значения в формулу перерасчета купона:

Таким образом, если в дату перерасчета купона месячная LIBOR равна 3,5 %, купонная ставка на этот период составит 5,0 %.

Референсной ставкой для большинства ценных бумаг с плавающими купонными ставками является процентная ставка или индекс процентных ставок. Существует, однако, несколько облигационных выпусков, сконструированных иначе. Референсной ставкой для них является определенный финансовый индекс, скажем Standard & Poor’s 500, или нефинансовый индекс, такой как цена на товар. Методы финансового инжиниринга позволяют эмитенту структурировать ценные бумаги с плавающими ставками на основе референсных ставок самых разных видов. В ряде стран существуют облигации, купонная формула для которых привязана к индексу инфляции.

Купонные ставки облигаций с плавающим купоном, привязанным к процентным ставкам, как правило, растут с ростом выбранного в качестве эталона инструмента или рынка и падают, если такой инструмент или рынок падают. Между тем существуют облигации, купонные ставки которых движутся в направлении, обратном направлению движения процентных ставок, принятых в качестве референсных. Такие облигации получили название облигаций с обратными плавающими купонными ставками.

В 1980-х годах на рынке высокодоходных (бросовых) облигаций появились новые структуры, позволившие изменить привычный порядок осуществления купонных платежей. Одной из причин возникновения новых форм стали жесткие ограничения денежных потоков, дававшие себя знать в ходе поглощений компаний с помощью привлечения заимствованных средств или рекапитализаций, финансируемых за счет выпуска высокодоходных облигаций, требующих затем обременительных процентных выплат. Для ослабления нежелательного эффекта корпорации, вовлеченные в описанные процессы, начали выпуск облигаций с отсроченными купонными платежами – финансовый инструмент, позволяющий эмитенту в течение некоторого количества лет не тратить наличные средства на выплату процентов. Существует три типа структур, предполагающих отсрочку платежей: 1) облигации с отсроченными купонными платежами; 2) облигации с повышающимся купоном и 3) облигации с выплатой натурой. Еще одна распространенная на рынке высокодоходных облигаций структура предполагает перерасчет купонной ставки, совершаемый таким образом, чтобы облигация торговалась по установленной цене. Структуры облигаций с высокой доходностью составляют предмет главы 7.