Зомби-экономика. Как мертвые идеи продолжают блуждать среди нас - Джон Куиггин

Слабая форма гипотезы гласит, что цены активов либо не поддаются предсказанию, либо обнаружение в них закономерностей оказывается настолько сложным делом, что трансакционные издержки перевешивают те выгоды, которые можно получить от использования подобных предсказаний. Эта слабая версия гипотезы в широком смысле согласуется с опытом. По крайней мере, не нашлось простых и надежных торговых стратегий, которые доказали бы свое неизменное превосходство над рынком.

Вместе с тем эконометрические проверки не смогли должным образом подтвердить более сильные версии гипотезы. Наиболее важный факт, отмеченный Робертом Шиллером, состоит в том, что волатильность цен на активы гораздо выше, чем удается объяснить исходя из гипотезы эффективного рынка. Иными словами, хотя гипотеза гласит, что финансовые рынки помогают управлять экономическими рисками, данные показывают, что они сами порождают значительные риски.

Хорошим примером служит история валютной торговли после распада Бреттон-Вудской системы. Сторонники плавающих валютных курсов твердо верили, что финансовые рынки приведут обменные курсы в соответствие с фундаментальными экономическими значениями и тем самым снизят нестабильность. На самом же деле, все вышло строго наоборот. В течение десяти лет после своего создания евро по отношению к доллару США опускался до отметки в 85 центов и поднимался до 1,59 долл.

Рынки акций также испытывают более сильные колебания, чем должны быть в соответствии с наблюдаемой изменчивостью совокупного потребления, на связь с которой указывает гипотеза. В недавнем исследовании Стивена Лероя из Калифорнийского университета в Санта-Барбаре делается вывод: «У волатильности курсов акций нет ни одного убедительного объяснения. Загадка премии по акциям и загадка ценовой волатильности свидетельствуют, что по некоторым причинам цены на финансовые активы ведут себя не так, как следует из теории, опирающейся на выбор потребителя».[33]

Финансовые кризисы на формирующихся рынках

К счастью для развитых стран во главе с США, 1990-е годы оказались периодом устойчивого экономического расширения после пертурбаций 1970-х и 1980-х годов. Для менее развитых стран, теперь переименованных в «формирующиеся рынки», шторм также сменился попутным ветром. Правда, это длилось недолго. В середине 1990-х годов началась полоса финансовых кризисов: сначала в Мексике, потом в Аргентине, России, и с наибольшей силой – в Азии.

Финансовые кризисы 1980-х годов развивались по сценарию, который скорее подтверждал гипотезу эффективного рынка. Правительства осуществляли большие займы, тратили их на военные авантюры или престижные проекты, пытались регулировать цены и вводить ограничения на международное движение капитала. И когда у них начинались неизбежные неприятности, на помощь приходилось призывать Международный валютный фонд.

Везде МВФ выдвигал неизменный набор требований, встречавших поддержку у Министерства финансов США и Всемирного банка и получивших название «Вашингтонский консенсус» благодаря Джону Уильямсону из Института международной экономики. Уильямсон перечислил десять стандартных пунктов, среди которых видное место занимали финансовое дерегулирование и приватизация государственных предприятий.

И хотя впервые употребляя этот термин, Уильямсон говорил о необходимости более разумного регулирования финансовых институтов, в дальнейшем Вашингтонский консенсус стал ассоциироваться с более радикальными версиями рыночного либерализма, так что в итоге сам Уильямсон открестился от этого понятия.

Кризисы середины 1990-х годов, как правило, ударяли по странам, претворявшим в жизнь идеи Вашингтонского консенсуса. Каждый раз наблюдалась одна и та же картина. Освободив от регулирования финансовые рынки, страна испытывала резкий приток капитала, и ее рынок акций начинал расти. Вдруг происходило некоторое, казалось бы незначительное, событие, настроения на рынке переворачивались, начиналось бегство капитала из страны, и наступал экономический кризис. По окончании кризиса МВФ на пару с мировыми рынками добивались сокращения государственных расходов и ужесточения макроэкономической политики по образцу 1980-х годов, что лишь усугубляло трудности. Наконец, после всего этого звучало, что жертвы сами виноваты, поскольку позволили себе отойти от идеалов свободного рынка.

Целые десятилетия уверенного экономического роста в странах Азии были результатом политики индустриализации с ориентацией на экспорт, которая противопоставлялась политике импортозамещения, нацеленной на экономическое самообеспечение и доказавшей свою несостоятельность в других развивающихся странах. С начала 1990-х годов в Азии начался процесс финансового дерегулирования. Всего за год до кризиса Всемирный банк выпустил велеречивый доклад, где «азиатское экономическое чудо» всячески превозносилось как образец рыночных либеральных реформ.

Финансовый кризис в Азии и провал Вашингтонского консенсуса в Аргентине породили сомнения в неизбежности и благотворности глобализации. Еще большее смятение вызвал неожиданный успех Малайзии, которая установила контроль над движением иностранной валюты, тем самым совершив тяжкий грех по отношению к глобальным финансовым рынкам. Благодаря ли этому греху, вопреки ли ему, но Малайзия пострадала от кризиса гораздо меньше своих соседей, которые следовали советам МВФ.

Аргентина была особенно ярким примером. Не оправдавшая ожидания политика эпохи Перона сменилась там самой крайней разновидностью Вашингтонского консенсуса с широкомасштабной приватизацией промышленности и даже установлением фиксированного обменного курса по отношению к доллару. Но когда для экономики наступили трудные времена, финансовые рынки оставили аргентинцев наедине с их проблемами.

Несмотря на все это, на финансовых рынках и среди экономических властей вера в гипотезу эффективного рынка осталась незыблемой. Страны Азии и Латинской Америки, которых раньше хвалили за их плодотворные реформы, теперь обвинили в «кумовском капитализме». Вердикт был таков: только там, где финансовая система развита, прозрачна и защищена от коррупции настолько же, насколько Уолл-стрит и лондонский Сити, можно в полной мере реализовать преимущества финансовых рынков.

Крах Long-Term Capital Management

В ходе дискуссии об эффективности рынков утвердилось мнение, что разница между рыночными ценами и ценами на совершенно эффективном рынке настолько мала, что прибыль, которую можно получить от этой разницы, достаточна лишь для покрытия издержек на ее выявление. Эта идея лежит в основе всей деятельности хедж-фондов, которые занимаются поиском стратегий, позволяющих инвесторам в обмен на некоторый риск заработать доходы выше средних по рынку.

События 1998 года не оставили камня на камне от этих теоретических построений. Кризис начался с краха хедж-фонда Long Term Capital Management (LTCM), в котором в качестве экспертов-консультантов работали не кто-нибудь, а сами Роберт Мертон и Майрон Шоулз.

Стратегия LTCM заключалась в обнаружении небольших отклонений от эффективных цен, что обеспечивало выигрышный результат. Но не только деньги инвесторов ставились на кон, под залог их средств фонды получали огромные займы и благодаря этому многократно увеличивали свои барыши. Исторически пузыри были тесно связаны с применением «финансового рычага» как средства умножения прибылей, о чем говорит даже фольклор трейдеров, содержащий следующую мудрость: «Использовать рычаг на растущем рынке – быть гением. Использовать рычаг на падающем рынке – быть глупцом». Однако еще никто и никогда не применял его с такой силой, как компании наподобие LTCM в эпоху Великого пузыря.

При помощи сложных производных финансовых инструментов LTCM смог превратить акционерный капитал стоимостью меньше 5 млрд долл. в активы номиналом свыше 1,25 трлн долл. Изначальный смысл этих деривативов – процентных свопов и т. п. – страхование фирм от рисков изменения процентных ставок и валютных курсов. Однако в руках LTCM эти бумаги оказались орудием неслыханных доселе спекуляций.

LTCM выявлял расхождения между маржой, которую обещал рынок, и стоимостью, предсказываемой компьютерными моделями, а затем делал ставки в расчете на скорую «корректировку» рынка. И год за годом эти ставки приносили владельцам и инвесторам LTCM баснословные прибыли. Но 1997 год стал годом финансовых кризисов в Азии и России, и все ставки фонда прогорели.

Свобода хедж-фондов от всякого регулирования со стороны государства оправдывалась тем, что инвесторы – достаточно осведомленные и богатые люди, а остальным беспокоиться за свои деньги не стоит. Но вскоре выяснилось, что для инвестиций LTCM использовал рычаг в виде огромных займов у крупных банков с Уолл-стрит и международных банков, и теперь банкротство LTCM угрожало крахом всей системы.